观点概述：

年第一季度，国际原油市场呈现逐步走强的态势，年初受到美国股市和美元的大幅波动，叠加市场对于美国页岩油产量突破万桶/年的担忧，国际油价承压下行，，沥青期货价格随着受挫。但此后临近春节，机构上调需求预期，出口需求抵消了部分页岩油增产的担忧，Brent与WTI在春节期间双双上扬，特别是WTI上涨幅度较大，两油价差进一步收窄。此后临近临近季末，受到国际地缘政治收紧和美元货币政策的影响，国际油价又迎来一波快速上涨行情，WTI与Brent分别在3月21日涨至65.17美元/桶和69.47美元/桶。在原油价格强势的带动下，沥青期货主力合于也在临近季末一度突破元/吨价位。

在第一季度原油价格不断走高的情况下，炼厂加工马瑞油利润受到影响，叠加装置检修期，整体国内沥青现货资源呈现供应偏紧的状态，华东和山东等沥青主产区炼厂库存走低。但从现货价格角度来看，经历过节后小幅上涨，华东和山东现货价格在一季度长期保持稳定，并未在炼厂供应收紧的情况下出现较大幅度上涨。这种情况，主要是由于本来第一季度是炼厂和下游需求供需双弱的传统季节，虽然炼厂供应低于同期但面临需求淡季，价格传到并不明显，此外在年底山东地区期现套利窗口长期开启，一季度随着基差修复，套利货流入贸易市场在一定程度上缓解了炼厂供应的减少。

进入第二季度，预计原油价格将在美元走势、页岩油产量、美国出口以及地缘政治等方面因素的影响下震荡幅度扩大，短期存在对此前快速上涨回调的风险，中期来看，随着OECD库存逐步回归五年均值，地缘政治更加容易引起市场对于供应的担忧，但同时美国能否保持出口量的持续增产也面临基础设施等一系列的调整，EIA原油库存也进一步扩大的可能性。在整体油价震荡中枢上移的情况下，沥青期现价格也将逐步回暖，从去年年底缩窄的跨期价差也将逐步修复。

策略建议：

跨期价差修复，沥青涨势大概率弱于原油，BU/WTI比值走低

策略风险：

国际油价大幅波动马瑞油供应紧张

1油价继续上行拉高沥青震荡中枢

年第一季度，国际原油市场呈现逐步走强的态势，年初受到美国股市和美元的大幅波动，叠加市场对于美国页岩油产量突破万桶/年的担忧，国际油价承压下行，，沥青期货价格随着受挫。但此后临近春节，机构上调需求预期，出口需求抵消了部分页岩油增产的担忧，Brent与WTI在春节期间双双上扬，特别是WTI上涨幅度较大，两油价差进一步收窄。此后临近临近季末，受到国际地缘政治收紧和美元货币政策的影响，国际油价又迎来一波快速上涨行情，WTI与Brent分别在3月21日涨至65.17美元/桶和69.47美元/桶。在原油价格强势的带动下，沥青期货主力合于也在临近季末一度突破元/吨价位。

回顾一季度行情走势，原油成本端继续发挥重要的外生影响，油价拉动沥青期价波动中枢从元上移至接近元的相对高位。但是与同期油价涨幅相比，沥青期价走势相对较弱，在年中WTI原油价格从40美元/桶底部快速回升至65美元/桶，BU/WTI比值一路走弱。现货段，东北高标号沥青在焦化料需求回落后，价格承压下行，同时华南地区中石化保证沥青供应，叠加一季度降雨频繁，下游施工受到一定影响，价格也受到一定压力，但中石化积极开拓出口市场，在一定程度上缓解了区域内的供给过剩压力。

中长期来看，原油作为国内沥青期货标的重交沥青的直接原料，从成本端决定了沥青价格的走势，同时沥青期价受到沥青国内供需的影响，波动幅度相对原油较小，部分时间产生短期背离，但这并不能忽视油价对于沥青期货市场的决定性影响，随着国内INE原油期货在第二季度如期上市后，沥青期价与油价的联动变化机制预计将更加顺畅。

2炼厂利润受到挤压，开工率下滑

在第一季度原油价格不断走高的情况下，炼厂加工马瑞油利润受到影响，叠加装置检修期，整体国内沥青现货资源呈现供应偏紧的状态，华东和山东等沥青主产区炼厂库存走低。在利润情况方面，结合卓创以及百川资讯的地方炼厂综合加工马瑞和海洋油利润分析可以看出，在年底之后山东地区以马瑞油为主要原料加工生产重交沥青的炼厂综合利润持续走低，同时山东地区焦化料与沥青价差逐步拉大，虽然在一季度末，在原油价格小幅回调后，炼厂理论利润由负转正，但由于炼厂实际加工原油为前期高价位采购原料，实际利润仍然处于低位，炼厂生产沥青积极性受到较大影响，山东和华东地区炼厂开工率大幅下滑，在一季度末分别在49%和33%的历史低位。

从具体产量来看，2月份沥青产量与去年同比下降了7.34%，至.81万吨。中石化沥青产量排名仍居第一位，占比36%；地方炼厂居第二位，占30%；中第三位，占23%。地炼沥青产量较上月下滑12万吨或20%，因珠海华峰、阿尔法、金海宏业等地方炼厂沥青停产，导致地方炼厂沥青产量下滑最明显，进一步拉大地方炼厂与中石化之间的沥青产量差距拉大。中石油沥青产量下滑7万吨，温州停产检修、科元未出合格产品，加之大连西太、辽河降量生产导致中石油沥青产量明显下滑。结合我们此前统计的山东和华东沥青装置总产能，近期山东沥青检修产能和华东沥青检修产能分别占区域总产能的34.65%和13.04%，山东地区沥青供应显著减少。

从库存的角度来看，全国整体库存由于受到东北和西北地区相对累库的印象，并未体现出较大幅度下降。但是随着开工率的降低与检修的增加，在下游需求处于季节性的淡季的情况下，山东和华东沥青主产区炼厂库存出现反季节走低。根据百川资讯的报道，截至3月15日当周华北山东炼厂库存为26%的水平，而长三角华东地区更是跌至19%。如果剔除季节性因素，展望第二季度，正常情况下炼厂开工率处于逐步恢复的状况，但二季度原油大概率价格中枢高位的背景下，炼厂沥青装置是否能重回高水平存在较大不确定性。

3套利沥青流入贸易领域，缓解沥青供应

从年11月份开始，基差不断扩大，期现套利窗口长期开启，山东地区基差一度接近元/吨，大量贸易商选择期现套利策略，买进沥青现货空期货合约。随着春节假期结束后，华东和山东地区基差逐步缩小，回归正常水平，贸易商采取反向卖现货平期货策略，套利贸易沥青流入市场弥补了沥青主产区炼厂供应的不足，成为除积极性淡季外另一个延缓了沥青现货价格在春节后快速上涨的因素。在第二季度，华南和华东地方进入雨季，降水相对较多，不利于下游道路施工的恢复。套利沥青预计将在第二季度前期继续扰动沥青现货市场供应，造成一定程度上的社会库存累库。但进入第二季度末后，随着天气状况的逐步改善，下游道路施工需求恢复，社会库存将率先消耗，若届时炼厂供应仍维持相对低位，市场势必需要给出足够溢价以满足下游施工刚性需求。

4韩国沥青进口量，二季度将大幅回落

年根据海关总署的统计，中国进口韩国沥青.94万吨，占国内沥青进口量的73%。韩国沥青是中国沥青进口的主要来源。韩国沥青主要有SK、GS以及S-Oil三家主要炼厂生产，年对中国出口量分别为万吨、万吨和80万吨。韩国沥青进口主要销往我国华东地区，南京海关去年的进口量占到韩国对华出口的45%。一季度，韩国进口沥青船货平均价低于华东国产沥青价格，进口沥青存在一定竞争优势。

但是根据百川资讯的报告，韩国S-oil计划于年4月停止生产沥青，因炼厂上重油催化装置，中国进口韩国沥青数量将因此减少60-70万吨。进入二季度后，华东进口量将有较大幅度缩减，叠加目前较低的国产炼厂开工率，利多后期华东重交沥青现货价格。

5道路建设与养护需求预计稳重有升

根据中金公司的统计，截至年春节后，共有23个省份召开了年交通运输工作会议，并公布了年交通投资完成情况及年规划：23省份年计划交通总投资2.1万亿元，相对年计划增长7.0%。23个省份年计划完成交通投资合计达2.1万亿元，相对于年交通投资目标增长7.0%。其中，14个省份预计增长，江西、浙江、山东、西藏4个省份目标增速达30%以上，分别为53.8%、43.3%、30.9%、30.8%。

从交通固定资产投资情况来看，1月和2月份，西部地区公路交通固定资产投资，分别达到.5亿元和.5亿元，全国1-2月份累计达到.2亿元，同比增长12.15%。年是“十三五”规划的中坚阶段，全年规划先增高速公路里程公里，新改建国省干线公路1.6万公里，同时农村公路规划新改建20万公里，是公路建设的重点领域。下游公路交通投资有望稳重有升。

值得注意的是近年来，债务性资金逐步成为公路建设资金来源的重要方面，社会资本通过PPP模式参与公路建设。据交通部预测在“十三五”期间，全国公路建设7万亿投资总规模中，债务性资金将站50%以上。但从去年年底以来，国家陆续出台相关政策规范社会投资合作模式，控制地方债务规模，此后利用过度举债的方式大规模新建公路的情况受到限制。但另一方面，沥青成本在新建公路整体投资中所占份额较小，但在养护道路投资中沥青需求量较大。中长期来看，上世纪90年底大规模建设的国家和省级干系公路以及“十一五”以来建设的农村公路将陆续面临集中养护的需求，对沥青形成长期利好。

6跨期价差走窄后的恢复

年底以来受到沥青供给过剩的担忧，跨期价差不断走低，同时期现套利窗口开启。但随着此后原油价格高企，炼厂利润受到影响，供应积极性减弱，12-06以及09-06价差在春节后进入逐步修复阶段，按照历史同比数据以及仓库及厂库仓储成本核算，3个月跨期价差理论应维持在元以上价位。

总体来看，进入第二季度，预计原油价格将在美元走势、页岩油产量、美国出口以及地缘政治等方面因素的影响下震荡幅度扩大，短期存在对此前快速上涨回调的风险。中期来看，随着OECD库存逐步回归五年均值，地缘政治更加容易引起市场对于供应的担忧，但同时美国能否保持出口量的持续增产也面临基础设施等一系列的调整，EIA原油库存也存在进一步扩大的可能性。在整体油价震荡中枢上移的情况下，沥青期现价格也将逐步回暖，从去年年底缩窄的跨期价差也将逐步修复。

策略建议：

跨期价差修复，沥青涨势大概率弱于原油，BU/WTI比值走低

策略风险：

国际油价大幅波动马瑞油供应紧张

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