由上海期货交易所主办，一德期货有限公司承办的一德期货橡胶、沥青研讨会，于年9月20日在天津万达文华酒店隆重举行。本次研讨会特邀多位来自橡胶与石化行业的企业家与贸易商，此外还有期货、投资等相关领域的专家参加此次会议。

经济的长期均衡与短期波动

——当前宏观经济形势分析

一德期货宏观策略研究中心高级分析师寇宁

经济异象与新常态

今年以来的经济异象：

今年1月以来，国内PPI环比显著走高，但国内投资环比增长持续走低，而工业增加值则呈现出稳步回升的走势。

今年二季度以来，投资、产出与工业品价格在累计同比上也开始出现背离迹象，今年4-7月，国内投资增长由10.5%持续跌至8.1%，但工业增加值累计同比由5.8%小幅升值6%，而PPI跌幅由-4.5%收窄至-3.6%。

国内经济的供求量价出现趋势性背离的迹象。

对经济异象的解释：

年下半年起，国内经济出现趋势性的见顶回落，国内工业品价格出现较为快速的下行调整。

年下半年，国内经济投资与产出增长开始止跌，并稳定在一定的区间内震荡，而国内工业品价格在年末稳定在-2%的中枢震荡，国内经济增长此期间则大致稳定在7.8%附近。

年，由于制造业及房地产投资的快速回落，国内投资加速下行调整，国内产出跌入更低的增长平台，而PPI脱离原先稳定的震荡区间断崖式跳水，经济增长随之下行。

至年下半年，稳增长压力下财政、货币及房地产政策纷纷放松，国内工业品价格在年底见底回升，但投资及产出却出现了年初以来的异常走势。

当前经济的异常走势主要受到短期逆周期的宏观稳增长政策及长期去产能的经济结构调整政策的影响，由于政策稳需求去产能的综合效果，使得经济短期内出现了总需求大于总供给的状态，因此，需求将在现行的价格水平上持续下降至与新产能决定的经济总供给相适应的水平，而在长期，若产能继续收缩，伴随AS曲线继续左移，均衡产出下降，经济总需求将继续收缩以平衡更低的产出，但经济新均衡的价格水平会继续上涨，经济仍可能出现需求回落，而产量增长现象。

当前经济的运行与新常态：

由检验结果可知，年以来，我国经济表现出明显的需求驱动特征，表现在需求T对价格P及产出Z的影响较为显著，但年以来，需求对价格及产出的影响明显减弱，其中，检验结果显示，在年-年7月间，价格成为需求变动的原因，而产出成为价格变动的原因，需求对产出因果关系显著减弱，需求与产出没有明显的因果关系，经济呈现出产出决定价格，价格决定需求的供给驱动的特征。

由以上分析可知，在供给侧结构转型的背景下，经济将围绕供给收缩→价格上涨→需求下降的逻辑运行，经济运行将由需求主导转变为供给主导。

长期看，这种运行方式将持续至新的经济增长动力取代旧的经济增长动力，经济增长结构基本稳定后结束，期间，总供给的变化将决定经济增长的变化，其中，产能的去化将对经济增长带来持续的下行压力，而新兴产业成长带来新供给的增长将带来新一轮的经济增长。而在供给主导的经济运行中，宽松的财政及货币政策可以带来需求的系统性扩张，从而系统地抬升经济运行的底部区间，但在供给收缩的条件下，对经济增长的拉动作用十分有限，但同时，尽管经济增长预期下行，但总体价格水平却因供给减少而系统的走高。而对于以去产能为核心大宗商品来说，长期价格的预期较为乐观。

今年以来的经济运行体现出我国经济进入“新常态”的特点。但经济结构仍有调整空间，这意味着随着旧产能的退出，供给收缩仍将带来经济下行压力，但经济增长最终取决于总需求变动的情况，但工业品价格与经济增长总体趋势背离。

房地产与经济周期

维持经济增速的重要性：

“十三五”是我国落实经济转型的关键之年。作为“十三五”开局之年，年政府工作目标将稳增长作为年内工作的重点。

年，我国人均GDP为美元，距离世行美元的高收入国家标准尚存差距。

习总书记指出，全面建成小康是我党向人民、向历史的庄严承诺，这意味着至年，我国要如期实现全面小康，因此接下来的5年，经济、收入均要保持一定的增速，因为按照我国经济建设三步走的目标，到21世纪中叶，我国人均国民生产总值达到中等发达国家水平，而按照政府目标6.5%的增速算，我国人均GDP至年基本接近世行的高收入国家标准。

房地产与经济周期:

今年以来，固定资产投资与房地产投资走势呈现较强的一致性。

各类房地产相关消费占限额以上企业商品零售总额的10%，仅次于汽车、石油制品及粮食食品消费。而近年来汽车消费增长总体低迷，房地产相关消费对稳定消费需求的作用较为突出。

今年以来，固定资产投资与房地产投资走势呈现较强的一致性。

各类房地产相关消费占限额以上企业商品零售总额的10%，仅次于汽车、石油制品及粮食食品消费。而近年来汽车消费增长总体低迷，房地产相关消费对稳定消费需求的作用较为突出。

年前，国内信贷周期与企业中长期贷款密切相关，但年四季度以来，居民中长期贷款与信贷的相关性显著增强。

在经济转型中，新的增长动力没有确立前，短周期内的经济波动与地产波动相关度较大。

因为稳增长的需要及政策边际效果的减弱导致了房地产周期与信贷周期的叠加，这是短期资产运行的背景。

长期看，房地产过度繁荣不仅存在经济失衡的风险，还会抑制消费及经济结构的调整，对房地产的调控是稳增长的性质，同时降低房地产市场快速调整对经济金融的冲击风险。

目前我国房地产产业去库存压力大，结构不平衡，房地产周期预期表现为“小回升，大调整”的特点。

房地产投资累计同比小幅回升0.1个百分点至5.4%，但房屋新开工面积与商品房销售面积连续4个月双双回落，土地购置面积降幅扩大，9月房地产销售高频数据也出现下滑，并未显示出“金九银十”的强势特征。

房地产开发企业到位资金同比增速连续第四个月放缓，累计同比增长14.8%，较前7个月回落0.5个百分点。

8月全国房地产景气指数93.70，环比回落0.31点。

近期，二线城市开始收紧房地产政策，房地产延续二季度以来温和降温走势，房地产短周期见顶，预计由此带来的房地产投资调整（3-4个季度）将延续至年上半年。

商品市场的展望

供给端决定结构差异：

年底以来，国内工业品价格均出现普遍持续的回升，但其间产业走势的分化明显。

此轮商品反弹中，涨幅明显的是黑色、煤炭两大产能过剩行业，有色行业涨幅最弱。

下跌过程中，商品的跌幅与前期的涨幅成正比，表现出涨幅越高下跌越深的特点，煤炭、钢铁两大产能过剩行业波动明显大于有色、化工行业。

年初至三季度末，在房地产投资超预期下滑的背景下，只有黑色产业库存是负增长，即年黑色产业经历了持续的去库存，而其他产业库存压力均有所增大，其中，煤炭行业库存增速较快而有色行业库存增长持续加速。

从行业利润情况看，年，化工行业利润稳定增长利润水平较高，有色利润有所下降但维持相对高水平，煤炭行业利润下滑明显但高于黑色，黑色利润较低但没有跌破年的低点，而有色产业利润创新年以来的新低。

利润变化上，在年需求的进一步下跌中，化工产业利润依然增长，显示化工产业较强，受经济影响较小，煤炭产业利润明显下滑，煤炭行业仍在调整趋势中，而黑色、有色行业都受到经济的影响利润下降，但有色利润下降程度大于黑色，黑色产业利润在底部显示出较为明显的支撑。

对比主要行业产量变化，化工行业产量总体维持稳定，且并未受到工业品价格大起大落的影响，而煤炭行业产量持续下降，价格弹性为负，有色黑色产量受到影响较大，其中，有色产业在年初需求下行时表现出产量增速下滑但库存压力增大的状态，显示产业供给压力大于黑色产业。

目前在相对价格区间上，除有色价格仍为跌破金融危机的低点，其他工业品价格均已创下金融危机以来的低点，有色价格的下行空间相对更大。

结合产业利润情况判断，化工产业基本面较强，除原油因素外，受转型影响较小，价格短期下跌空间不大；煤炭产业受去产能影响，价格和利润上或仍需寻底的过程，但价格处于底部区间；钢材在价格跌至历史新低的情况下，利润出现企稳，或显示产业产能去化接近完成，产业运行处于见底回升期，具有较强估值优势；有色产业价格运行相对偏高，产业利润较好，产能继续扩张，短期产能增长较快，中短期内价格压力较大。

大宗商品中长期价格测算：

应用此前对经济长期均衡分析的AD-AS模型，我们可以大致估计大宗商品的长期价格波动中枢。

由测算结果可知，相对于年一季度绝对价格，考虑到期现价格两方面，中短期价格上涨空间较大的品种为铁矿、PTA、螺纹钢、甲醇和焦炭，上涨空间相对较小的品种为锌、铅、铝、PVC、玻璃。相对均衡价格区间的长期看，预期未来上涨空间较大的品种为橡胶、铁矿、焦炭、PTA、焦煤，而上涨相对较小的为锌、铅、塑料、PVC、铝。

塑料、甲醇、PVC、玻璃等化工品种，中短期现货价格涨幅大于长期涨幅，显示出部分化工品种需求相对稳定且供给受去产能等经济转型的系统影响较小。从期现价格走势看，对年一季度的中短期目标价位，PP、螺纹钢、铝的现货价格涨幅预期不及期货，而对长期均衡目标区间来说，甲醇、PVC、塑料、铝、铅、锌的现货价格涨幅预期均小于期货，而其中，中短期内PP现货对期货价格上涨的拖累较为明显，长期内甲醇现货对期货价格上涨的拖累相对较大。

百川资讯刘敏娜

消费量

中国石油沥青消费量：

中国道路沥青消费量：

中国公路建设发展：

“十二五”高速公路建设超预期快速推进，是历史上最快时期

沥青供应

市场供应格局：

国内沥青产能及装置开工率

截止到年底，中石化沥青总产能超过1千万吨，占国内总产能的25%。目前有镇海、茂名、金陵、齐鲁、上海金山、广州、扬子、塔河、洛阳、保定、石家庄、荆门、济南、青岛、九江、高桥、石家庄、北海等18家炼厂生产沥青。

中石油有辽河、克石化、乌石化、高富、秦皇岛、兴能、温州炼厂（在年3月份之前，阿尔法也归属到中石油炼厂里），7个炼厂生产沥青，其沥青总产能占全国总产能的23%。

中海油沥青产能份额为14%，滨州、泰州、泰石化、营口、青岛、四川、广东7个炼厂。

此外，随着近几年山东东明石化、京博石化等地炼投产沥青以后，地炼的沥青总产能得到快速扩张。截止到年，地炼沥青总产能超过万吨，占比高达38%。

沥青产能扩张:

1.中海油气（泰州）有限责任公司一套万吨/年的常减压装置已于年7月完成并投入使用，不过沥青仍以高标号为主。

2.中石油云南石化计划年投产，原油加工能力达万吨，未来的加工原油为科威特和沙特轻、中质原油，初步规划每年沥青产量在50万吨左右，未来销售方向或将是包括云南在内的西南五省，以及可能出口至周边国家。

3.山东高速海南石化新材料产业基地原定于年上半年建成，现已推迟，具体建设时间不详，原油加工能力为万吨/年。

4.此外，随着年地炼取得原油进口使用权，未来或新增地炼生产沥青。

目前国内沥青装置开工率较低，沥青厂年开工率在40%-70%左右，由于沥青消费旺季在每年的二、三季度，因此每年二、三季度的开工率相对高于四季度和一季度。同时，国内沥青产能过剩明显。

产量-年度

产量数量来源：百川资讯

统计口径：

指针入度低于的石油沥青，其中不含中海油旗下各炼厂的#、#、#，不含盘锦北方的#，但含辽河石化的#。

产量-月度

产量-地区、省份

产量-集团/炼厂

三大集团-中石油

三大集团-中石化

三大集团-中海油

进口沥青-总量

进口沥青-月度总量/月度单价

进口沥青-国别/海关

进口沥青-进口商

沥青出口

国内沥青产量逐年递增，中国逐渐由沥青纯进口国向出口贸易发展。而近几年国内市场持续低迷、下游需求疲软及产能过剩，市场竞争激烈。

面对这些不利因素，中石化大力开展差异化销售，加大来料加工出口力度，提高国外市场占有率。-年，中石化“东海牌”沥青出口量占中国沥青出口总量的占比达86%-93%。其下属茂名石化、镇海炼化、金陵石化三家炼厂的沥青远销印度尼西亚、澳大利亚、越南、泰国、日本、朝鲜、菲律宾及马来西亚等国家。

年，中国沥青出口到印度尼西亚8.6万吨，占总出口的30%，出口到澳大利亚7万吨，占出口的25%，出口到越南3.4万吨，出口到泰国2.9万吨，出口到日本2.4万吨。

中石油及中海油也在积极开拓出口渠道。

沥青价格

据百川资讯测算，-年国内沥青厂多数时间亏损，年均亏损分别达59元/吨和97元/吨。年沥青厂扭亏为盈，年均盈利达51元/吨。而随着年下半年到年原油价格急剧下跌，炼油成本不断下滑，-年理论盈利分别达元/吨及元/吨。年，一季度盈利达元/吨，自5月开始转为亏损，之后亏损加剧，至8月理论亏损达元/吨。

因燃料油高额的消费税，使得部分沥青厂将焦化料以#、#、#沥青名义销售。此外，转产焦化料也是部分沥青厂分解过剩产能的重要途径，是沥青消费的一个重要流向，近年流向焦化市场的沥青数量也快速上升。据百川资讯统计，年和年，流向焦化市场的沥青数量分别为87万吨和万吨，-年，流向焦化市场的沥青数量分别为万吨、万吨、万吨。

市场展望

展望今年后期市场，利空主导：

(1)资源过剩明显：尽管近年公路养护对沥青的需求保持一定增加，需求量维持在一定基数，但今年高速公路新增通车里程预计在公里左右，较“十二五”期间每年通车里程大幅减少一半或以上，较去年减少8千公里左右，这部分高速公路对沥青的需求将明显减少，带动今年国内沥青总需求量下滑。在需求减少的同时，市场供应量却增加，今年1-8月国内沥青供应量同比预计可增加万吨左右，尽管非道路需求对其有所分流，但流向道路沥青市场的资源依然过剩，增加的资源产生了社会库存，导致今年社会库存高于往年同期，因此近年后期市场补货需求将低于去年，贸易商将保持按需采购。

(2)北方需求下滑：四季度，北方市场终端需求将会持续萎缩，带动市场总需求下降，南方沥青价格将因此受到打压，价格难有向上动力，如果资源过剩无法缓解，价格有望继续下行，四季度最低价格或低于去年同期。同时，贸易商去年冬储亏损，今年积极性将继续下降，因资源过剩占据主导，生产成本对沥青价格的影响，低于市场供需对价格的影响。

总体而言，今年国内沥青需求下降，供应增加，非道路流向数量将增加，但供应将或过剩，价格受到打压。

-年，中国沥青表观消费量预计仅年微跌，其他年度消费量呈上升趋势，预计年消费量相比年增加万吨左右，预计-年消费量将从万吨增长至万吨，每年增幅分别为1%、2%和5%%。

-年，预计中国沥青进口量仍会保持在相对较高水平，在-万吨左右。

国内沥青产能及产量进一步过剩，国内主流供应商的一个出路就是出口。

-年，基于道路沥青刚性需求有支撑，且依然有新增产能加入，预计中国沥青产量还将保持平稳增长趋势。不过，因产能过剩，沥青产量每年增速将会较“十二五”减缓。

但到年，中国沥青产量或达未来五年高点，预计产量将达到万吨左右，同时再创历史新高。

海南天然橡胶产业集团股份有限公司期货研究员李星

技术周期与人口周期

技术的发展主要归结于乳胶制品的需求；我国的人口红利逐渐衰退，需印度市场。

经济周期、信用周期与资产配置

经济周期决定了大宗商品的中长期走势，目前经济发展整体向好在一定程度上支撑价格，四季度需要看是否有拐点。

供需结构

供需结构决定了天然橡胶的中长期走势，长期来看供需结构均衡，点在于供需边际变化，年的天气因素影响边际变化，加大了预期的不确定性，目前供过于求的状况未改变，预计会持续到年左右。

产业格局

李老师从成本论、国内供需、进出口以及上中下游的产业链条进行了分享。成本过高会影响到国产量，打击胶农的积极性，国内的主产区在云南、海南等地区；其他主产胶国包括缅甸、印尼、马来西亚、老挝等；天然橡胶的终端需求体现在重卡与商用车等，短期内我国天然橡胶供不应求，去库存比较明显，利好天然橡胶价格，生产商的经营状况大为改善，已经实现扭亏为盈，9月份的需求表现较好，10月份维持较好预期，与去年相比较，四季度偏平稳。

四季度行情展望

11月交割时远月合约的高升水有望回归；预计12月份工厂可能会补库备货，届时行情有望再次反弹。

山东京博石油化工有限公司期货套保经营部研究员王海苹

沥青走势

从期货价格来看，2月份创低位后开始宽幅震荡（0-），考虑到原料主要使用马瑞原油，因此也需美原油的走势，其在W底完成后又一轮拉涨，而后宽幅震荡中。

企业套期保值与投资策略

不同的产业链角色采取的套保方式不同，对于生产商来说，如果上游原料价格定价购入，则下游产品价格存在敞口风险，需进行卖出套保；反之，下游消费商采取买入套保；对于中间贸易商而言，则根据实际情况进行买入或卖出套保。

后期展望

沥青合约后期操作策略——基差套利

上涨驱动因素：

①需求启动，工程赶工，价格及销量均有所提高

②G20峰会结束，需求有一波集中释放

③高位社会库存进入消化期

下跌驱动因素：

①原油看跌，成本驱动减弱

②冬储行情并不乐观

（库存消化程度如何、产量及进口量状况）

随着沥青期货市场的完善，除了传统的生产企业、贸易商及消费企业参与其中之外，其他类型企业也投入其中，为更多的客户带来便利，同时也要了解沥青期货的合约规则，结合企业自身情况，尊重市场规则，合理有效的规避市场风险。同时我公司也将不断的完善沥青研究体系，通过研究更多的参与期货市场，避免风险的同时实现利润。

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