前言：该研究完成于今年月份，本文仅作为彼时投资逻辑的简单梳理，不作为任何前瞻的投资建议。

防水材料是由合成高分子聚合物、高分子聚合物与水泥为主要成膜物质，加入各种材料等加工制成的溶剂型、水乳型的涂料，涂刷在建筑物的屋顶、地下室、卫生间等需要进行防水处理的基层表面上，常温下形成连续的、整体的、具有一定厚度的涂料防水层。防水材料本身属于建筑施工中一个占比不太高的成本构成，但对于建筑物后续的美观度和实用性会产生非常大的影响，因此是建材中需求量比较大的主流品种之一。

建筑防水材料大致分为柔性材料、刚性材料和瓦片。其中，刚性材料主要是致力于提高混凝土或水泥砂浆的密实性和抗裂性能；柔性材料是通过防水卷材、防水涂膜等柔性防水材料来阻断水的通路，以达到建筑防水的目的或增加抗渗漏的能力；瓦片更突出的是装饰功能，且主要通过坡度排水避免渗漏。基于产品本身的特性更适合于高标准的一级和二级防水工程，柔性防水材料是目前建筑防水行业生产应用的主体产品。

柔性防水材料按物理属性又可以分为防水卷材、防水涂料和防水辅材三类（具体形状见下图）。从物理属性看，防水卷材前期经过预处理厚度一致，且施工方便，适合大面积平整面的防水处理，而防水涂料液态的形态使其在应对物理性状不平整的施工面时用途更大，且粘合性更好；而从使用环境看，防水卷材主要是用于建筑屋顶、地下室、高铁、高速、隧道、桥梁等工程领域，防水涂料主要用于家装的厨房、卫生间、阳台等场所的防水施工。

图1：防水材料主要类型（来源：凯伦股份招股说明书）

我国从欧洲引入防水材料制造技术，经历了从沥青油毡向改性沥青材料和防水涂料的技术路线演进的过程，目前高聚物改性沥青防水卷材、高分子防水卷材和防水涂料这三类主流产品的市场占有率高达80%。

（单位：万平方米）

图:-年我国防水材料产量统计（来源：《中国建筑防水行业年度发展报告》）

行业空间看，根据中国建筑防水协会数据，截止年我国规模以上（年收入万以上）企业的营收规模为亿元；结合年以来的数据，行业规模以上企业营收规模增长速度维持在7%-8%的水平，略高于同期GDP6%-7%的增长水平。

1、产业链

防水材料的产业链结构比较简单，上游供应商环节集中在石化产业特别是沥青、改性剂等能化产品领域，产品同质化特征明显，加之我国又是工业大国，因此原料供应充足；下游应用领域则集中在房地产和基建领域，行业处于成熟期，龙头企业把持话语权，因此防水材料企业对下游的议价能力较弱，具体如下图所示。

图3：防水材料产业链（来源：中国产业研究院）

、经济属性

低经济门槛：

防水材料作为一种典型的建筑材料，其在使用领域和物理性状等各个方面和水泥、石膏板等其他建材有着比较相似的特征，但相较于其他主要建材品种，防水材料企业的进入门槛更低。以水泥、石膏板和防水材料主流上市公司的固定资产占比为例，北新建材和海螺水泥的数值稳定在40%以上，而东方雨虹则只有前面两家企业的一半，相对的轻资产属性明显。而反过来说，这也意味着这个生意的资金门槛更低，行业的进入壁垒低了，则竞争势必会更加激烈，特别是在10余年前行业刚刚兴起时，从而对全行业竞争格局产生了深远影响。

图4：主流建材企业固定资产占比（来源：wind）

低运输半径：

受限于产品的物理属性，防水材料和水泥、石膏板等其他建材一样都有严格的运输半径。根据东方雨虹等上市公司的投资者交流信息看，防水材料的运输半径在公里，一旦超过这个距离，则会处在不经济的订单状态。A股上市的三家大中型防水材料企业长期保持10%以上的销售费用率，是企业经营中最高的一项费用支出，而在具体的销售费用构成中运输费占比约5%-30%。

但值得注意的是，水泥、石膏板等其他受制于运输半径的龙头上市公司销售费用占比均不算太高，以海螺水泥为例，其销售费用率长期维持在5%-6%，最近两年甚至跌至3%左右的水平，这也说明相较于龙头水泥企业，防水材料企业的市场集中度和地域布局依然比较分散，目前还很难形成比较高的规模经济优势，后续企业竞争中经营网点的布局也将是一个重点衡量因素。

图5：主要建材企业销售费用率对比（来源：wind）

从历史看，我国防水材料行业的集中度处在不断提高的状态中，以行业已上市三家企业为例，从年至年，这三家企业的市占率从年的6%提升至年底的15%，行业龙头东方雨虹更是在5年时间内从不到5%的比例提升至1%左右，市占率提升速度为年化19%。由于全行业增速远低于龙头企业的增速，且至年规模以上企业数量还在增加，因此可以推测的一点是行业中大量无资质的小型企业在这个过程中退出市场，将份额留给了规模以上品牌企业。

图6：-年A股三家上市防水材料企业市占率数据（来源：华泰证券研究所）

俯瞰全行业的竞争格局，体现出明显的金字塔形特征，其中以东方雨虹为绝对领先的行业龙头：按最新的财务预测其销售额已经接近00亿元水平，但其在整个市场中的份额并不算太高。其后为包括科顺股份在内的二线企业，经营门槛为10-0亿元不等；除此之外，以凯伦股份为代表的中小型特色企业占据规模以上企业的其他市场份额。当然，在规模以上企业之下，存在着更多的无资质小企业，这些企业也正是在过去5-10年的竞争中败退被迫退出市场的代表。

图7：我国防水材料行业竞争格局总览（来源：华泰证券研究所）

防水材料作为连接上游资源品和下游地产基建投资的中间建材，其本身的商业模式具有较强的周期性：上游能化系主材料的价格波动剧烈，原油价格涨跌对其毛利率有非常大的影响；下游地产和基建周期影响总需求，随着头部企业产能扩产的节奏不断加快，产能布局的差异会直接导致企业竞争差距的拉大。

1、成本端：原油价格波动深度影响产品毛利率

防水材料的主要原材料均为石油化工产品，占比达到90%左右。其中防水卷材的主要原材料为沥青、聚酯胎基等，而防水材料的主要原材料略有不同，有聚醚、乳料等。

图8：东方雨虹防水卷材成本结构表（来源：兴业证券研究所）

图9：科顺股份防水卷材（左）和防水材料（右）成本结构图（来源：华泰证券研究所）

受原油价格波动影响，这些主要原材料的价格波动幅度也较大，也对应地拉大防水材料产品毛利率的波动：下图为A股三家上市公司历年的毛利率情况，可以看到其产品毛利率的波动区间在30%-50%，上下极值差可达0%。以科顺股份为例，其-年营收分别同比增长38%和51%，但由于原材料价格上升导致毛利率从50%下降至38%和31%，其归母净利润分别同比下降17%和15%。

图10：三家A股上市公司历年毛利率（来源：wind）

、供给端：产能布局和规模效应

如前文所述，防水材料是一种具有运输半径限制的建材，因此在主要消费地附近公里半径范围内拥有投产产能是占领当地市场的必要基础。从A股三家纯防水材料上市公司和新晋布局该行业的北新建材的产能布局看，以东方雨虹的布点最为完善：从华北至东南沿海地区均有投产产能，同时在中西部地区最大的三个省份四川、湖南和湖北也有产能，覆盖的区域包括中国经济实力最强的地区和最具发展潜力的地区。北新建材通过收购其他防水材料企业的方式进入该市场，目前产能集中在中西部地区，布点较东方雨虹略微逊色。另两家规模较小的企业中，科顺股份的产能在东部沿海地区较为集中，凯伦股份的产能则集中在华北和华东部分省份。

图11：主要防水材料企业已投产能布局（来源：华西证券研究所）

新建产能方面，东方雨虹的布局较少，但比较有针对性，分别将在建项目设在河北、江西和广西，其中后面两个省份为新进入省份，很明显在为进一步收割市场份额做准备；凯伦股份和科顺股份的新增产能布局有较多重叠，包括陕西、湖北和广西三个省份，他们将在这些地区和原来的区域老大东方雨虹/北新建材展开直接竞争。从供给端的投资方向变迁来看，可以明显看到中西部地区市场已经成为新的行业增量地域，有前瞻性的企业已在这些区域开启投资并进行市场开发。

图1：主要防水材料企业新增产能布局（来源：华西证券研究所）