投资摘要

前言：国内的防水行业基本形成了“一超多强”的竞争格局，但开发商基于供应链安全和降低成本的诉求希望供应商适度多元和份额平衡，所以行业最终很难形成单一寡头的格局，公司在“多强”中始终保持领先地位，因此其产业价值长期存在。当前时点公司产能扩张和市场拓展并举，盈利拐点明确，给与“买入”评级。

1、基建地产投资+房地产旧改翻新，市场需求平稳增长

防水行业的下游需求包括基建和房地产，过去5年产量复合增速7.8%，未来受益于基建投资平稳增长和房地产的旧改翻新需求逐步激发，预计行业有望平稳增长，年市场规模有望超亿元。

2、产业链的上、下游选择决定了行业长期较难形成单一寡头的竞争格局

国内的防水行业目前基本形成了“一超多强”的竞争格局，东方雨虹占据优势，科顺、北新（并购禹王、蜀羊、金拇指组建而成）、宏源等一批企业构成第二梯队，但产业链上、下游的合理选择决定长期看行业较难诞生单一寡头：从开发商角度，为保证供应链的安全和降低成本适度引入多家供应商是最佳选择；从供应商角度，鉴于开发商是一个杠杆率较高、经营风险长期存在的群体，分散客户、多头并行才有助于实现可持续发展。年防水行业CR10不足23%，处分散阶段，头部企业有望齐头并进。

3.公司：第二梯队的领军企业，产能全国化布局，盈利拐点显现

公司是行业第二梯队的领先企业，随着渭南、荆门生产基地的投产，公司初步完成了全国化产能布局，实现产品运输半径小于公里。年公司防水卷材产能为1.8亿平米，预计到年底达2.7亿平米，增幅50%，到年实现翻一番以上，防水涂料产能也将同步扩张。

公司不断拓展地产客户数量，新增万科等一线房企，直销渠道份额快速增长，同时公司通过供应链金融支持亦积极扩大经销规模，我们认为公司年百亿目标可期，对应每年29%左右的复合增速，且公司注重销售质量，现金流有望改善。

在沥青价格下降周期和规模效应的作用下，公司盈利拐点显现。长期来看，随着全国化布局完善，公司运输装卸费率有望下行，且新建生产基地的沥青储备建设可平滑原材料价格对公司生产成本的波动，盈利稳定性也将增强。短期，沥青等原材料价格下行公司盈利有望大幅提升。

投资建议

公司是第二梯队的领军企业，产业价值长期存在，我们预计-年EPS为1.1/1.7/2.1元，参考可比公司年平均PE32.5x（数据截至/10/16)，龙头东方雨虹PE31x，我们认为公司年公司合理PE估值区间为30-32x，对应目标价33-35元，给予“买入”评级。

风险提示

新生产基地投产时间不及预期、原材料价格上涨超预期、房地产发展不及预期等、新竞争企业的进入。

1.科顺股份：防水材料领先企业

1.1发展历程：深耕行业20余载，监理公司品牌

科顺股份的前身可以追溯至年成立的顺德市桂洲镇小王布精细化厂，年正式成立顺德市桂洲镇科顺精细化工有限公司，现公司为中国建筑防水行业协会副理事长单位。年5月，公司更名为科顺防水科技有限公司，并于同年10月登陆新三板。年1月，公司在深交所创业板上市。

1.2创始人控股，高管激励充分

公司实际控制人陈伟忠、阮宜宝夫妇合计持股32%，陈氏家族持股合计45%。创始人陈伟忠先生，在建筑防水材料行业积累了20多年行业经验，同时兼任中国建筑业协会副会长和中国建筑防水协会副会长。公司高管团队成员稳定，半数以上高管在公司任职超过十年，公司高管持股合计约为总股本的30%。

公司年首次向激励对象授予股票期权与限制性股票，激励对象包括公告本计划时在公司任职的公司高级管理人员1人、中层管理人员及核心技术（业务）人员人，合计人，授予股票期权期权万股，限制性股票.5万股，占当时总股本3.18%。限制性股票的股票来源为回购，回购价格6.58元/股，股票期权的来源为定向发行。

年股权激励计划对象包括中层管理人员25人和核心技术（业务）人员人，总计人，首次授予的限制性股票.8万股，预留股票万股，占公告当时公司股本总额约6.08亿股的0.89%。

1.3公司主营业务结构

公司的产品或服务包括防水卷材、防水涂料等新型建筑防水材料及防水工程施工，公司现主要有3个品牌对应三个不同市场，分别为工程防水品牌“CKS科顺”、民用建材品牌“ELOKT依来德”、堵漏维修品牌“ZT筑通”。

公司目前主要销售来源依靠房地产企业，百强地产客户数量58家，并与万科采筑平台达成战略合作。同时，公司在基建领域的业务正稳步推进，中标了高铁、机场、地下管廊、海绵城市、桥隧等项目。

从营收结构上看，年，公司防水卷材收入占公司营收的68%，防水涂料占公司营收的20%，卷材和涂料的毛利率也最高，年毛利率分别为35.4%和34.3%。防水卷材收入从年的7.99亿元到年的31.69亿元，复合增速达42%。防水涂料收入从年的2.62亿元到年的9.23亿元，复合增速达37%。

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防水行业：千亿行业空间，竞争格局不断优化

2.防水行业：千亿行业空间，竞争格局不断优化

2.1行业概况：上下游、行业特点

我国建筑防水材料产品主要是分为两种：防水卷材、防水涂料。据中国建筑防水行业协会的数据，年防水卷材产量占比最大，为63.76%，其中SBS/APP改性沥青卷材、自粘防水卷材和合成高分子卷材分别占比34.1%、17.5%、12.1%。此外，防水涂料占比第二，为28.09%。

防水材料的上游原材料主要包括沥青、胎基布、聚醚、基础油、乳液、SBS改性剂等，原材料成本占产品总成本比重高达85%以上，其中沥青占比最大。以科顺股份为例，沥青占防水卷材成本的27%，膜类占13.27%，聚酯胎基占12.5%；聚醚和乳液分别占防水涂料成本的18.3%、17.4%。其中，沥青价格与原油价格高度相关，而随着全球出现新一波新冠疫情引发更严格的封锁措施，对于燃料需求增长的担忧加剧，与此同时OPEC+将释放更多产能，我们认为今年沥青价格复苏或将放缓甚至面临第二波下行行情。

防水产品主要应用于房屋建筑、高速铁路、高速公路和城市道桥、地铁及城市轨道、机场、地下管廊、地下空间和水利设施等领域，在房地产开发中，防水材料的运用贯穿开工到竣工。下游客户主要为房地产业、基础设施领域。

总体来看，防水行业具备三大特点：

1）从行业上下游来看：防水材料企业上游为石化工产品，下游多为房地产企业，企业通常对上游的大宗商品以及下游大房产企业议价能力有限；

2）运输半径限制：如同水泥行业，受运输条件和运输成本因素的制约，防水材料的经济销售半径为公里；

市场规模依赖宏观景气度，很大程度上取决于地产的新开工面积、基建的新增规模、房屋修缮规模。

2.2市场空间：千亿市场规模，企业迎来成长机遇

经测算，年防水市场规模超亿，受益于地产竣工潮、基建和旧改，我们预计年行业规模有望超过亿，年-年对应复合增速7.3%。远期来看，随着综合交通的发展，构筑物形态的变化，需要防水的材料、部位、形式多样化，防水材料需求量将持续增长。

我们将防水市场分为住宅、基建、旧小区改造三部分进行测算，其中住宅仅测算防水材料用量规模，根据科顺招股说明书，在建项目防水施工面积占建筑面积的32.15%，假设房屋施工面积增速5%，测算得年住宅防水材料规模约为亿元。

基建方面，根据中国产业信息网，我们假设防水工程（及材料）占工程总额的1%，仅根据交通运输、仓储、水利、环境公共设施管理的固定资产投资额计算防水规模，测算年基建防水市场规模约亿元。

旧小区改造方面，根据国务院办公厅公布的计划，年约改造万户，5年内计划改造万户，据东方雨虹预测年旧小区防水需求在亿左右。综上测算，我们预计年防水市场规模接近亿元。

2.3竞争格局：大行业、小企业，集中度有望加速提升

现有格局：防水行业目前的竞争格局仍然呈现“大行业，小企业”的特点。

按收入规模体量划分：

第一梯队，东方雨虹，围绕上下游产业链多元化布局的行业龙头，年营收超亿元；

第二梯队，收入20亿-50亿，包括老牌公司科顺股份、宏源、卓宝，以及通过并购新进入防水行业的北新建材；

第三梯队，收入1亿-20亿，包括雨中情（年营收16亿元）、凯伦股份（年营收11亿元）、宇虹防水（年营收15亿元）；

第四梯队，收入低于1亿元的地方小企业等。

年至年，规模以上企业不断增加，且年至年规模以上企业收入增速同比均实现两位数增长，市场份额往头部集中的趋势明显。从CR3的份额变动看，东方雨虹、科顺股份及凯伦股份的市占率（规模以上企业市场）从年的6.7%上升至年的26.8%。

展望未来：我们认为，在行业内部的整合驱动和外部利好政策及下游行业集中的推动力的双重作用下，行业格局或将加速优化。

外部因素：提升行业门槛

1）环保政策和行业标准的提升

行业标准不断提升，防水重要性逐渐凸显。未来我国建筑防水行业将更加规范，实现从粗放建造向绿色集约建造的转型，落后产品和产能将被逐步淘汰，过度竞争、无序竞争的情况将逐渐减少。我们认为，未来标准化体系的逐步完善将极大推动行业集中度的提高。

从对最低保修期限的要求来看，年的建筑工程质量管理条例对屋面防水工程、有防水要求的卫生间、房间和外墙面的防渗漏最低保修期限的要求为5年，年住建部的最新规范颠覆了之前的标准，要求大大提升。具体为：结构不低于50年，屋面防水不低于20年，卫生间防水不低于15年，地下工程防水不低于结构设计工作年限（50年）。严苛的质量标准将利好技术水平及生产工艺领先的头部企业。

从环保政策来看，年7部门联合开展绿色建筑创建行动，年绿建占比将达70%，对于中小企业来说要生产绿色建筑材料将投入较高的研发费用和大额的生产线固定投资，中小企业的资金将面临巨大考验。生态环境部也针对防水行业将开展绩效分级，制定差异化应急减排措施，对于不达标的小企业来说，停产限产以及对运输方式的限制将迫使小企业出清。

2）下游客户集中度的提升

防水材料的销售大部分面向工程端，地产商为主要采购者之一。近年来，地产商集中度不断提升，年至年，CR10从11%提升至26%，CR50从21%提升至53%。我们认为，地产的集中采购模式将带动相关供应商的发展，而头部地产商选择供应商通常考虑品牌知名度、产品质量、产能布局和交付能力、过去为大客户服务的经验、供应商的资金实力等，头部优质企业有望受益，加速优化行业格局。

内部因素：资本驱动

1）龙头企业更有实力进行产能建设和客户拓展

防水材料具有运势半径限制，扩张产能必须拿地建厂，龙头企业利用上市地位融资优势明显，可以迅速在全国各地扩张产能，已经上市的东方雨虹、科顺股份以及凯伦股份的产能扩张均与融资息息相关。由于下游客户多为地产企业，防水企业需要给下游垫资，提供一定的账期，因此对营运资金的要求较高，上市企业的融资优势使得其对应收账款的上升承受力更强。

2）兼并重组

年，行业内兼并重组较为频繁，北新建材收购四川蜀羊、盘锦禹王和金拇指各70%股权，三棵树收购广州大禹70%的股权并投资建立多个防水产业基地，亚士创能计划在石家庄建设防水卷材生产线。我们认为，跨行并购企业相对规模较大，对产品的规范性有一定要求，这将推动行业的有序发展，北新建材整合后，行业集中度提升会比较明显。

3.全国化产能布局+盈利改善，有望与第二梯队拉开差距

3.1全国化产能布局进行时，放量可期

年公司产能1.8亿平方米，8大生产基地分布于广东高明、江苏昆山、江苏南通、辽宁鞍山、山东德州、重庆长寿、陕西渭南、湖北荆门。年试产的渭南生产基地使得公司运输辐射至西北地区，中地区的荆门生产基地北可辐射至河南西南部，南可辐射至湖南长沙。至此，公司的运输半径小于公里。

此外，公司正在计划筹建德州科顺二期、佛山科顺改扩建项目、福建科顺生产基地等项目，为公司未来三年的快速发展提供充足的产能保障。公司目前在江苏和广东之间没有产能覆盖，福建生产基地将于今年四季度开工，广西和安徽生产基地的建设预计也将于明后年陆续启动。

随着渭南和荆门生产基地陆续投产，公司目前卷材产能提升至2.7亿平方米，增加约50%。我们预计年公司防水卷材产能规模将超过4亿平方米，涂料产能约38万吨，公司营收有望破百亿。同时，我们认为公司全国布局框架初步形成，运输费用率将随着后续生产基地的投产具有一定下降空间。

万科战略合作+扩大经销商规模，消化扩张产能

公司产品销售模式采取“直销+经销”模式。直销模式：公司在重点城市设立销售分公司，负责与大型房企的战略合作、当地防水建材市场开拓及重大工程的招投标工作；经销模式即公司积极与各地建筑防水材料商行和建筑防水工程公司建立合作关系，充分发挥经销商本地化、专业化的分销优势，以实现产品的市场覆盖和快速推广。年至H1公司前十大客户收入占比逐年减少，其中主要在于直销客户的销售额占比减少，随着与下游地产公司合作的不断增加，公司对大客户依赖性日渐降低。

直销和经销收入占比分别保持在60%、40%左右的水平，且公司有扩张经销规模的计划。年到年，公司直销销售分公司数量翻倍；年公司经销商数量猛增从家上升至0家，覆盖30个省份，未来公司计划通过增加经销商数量和密度、开发专项经销商、加大对经销商的供应链金融支持力度等途径支持经销商做大做强。

目前公司以地产业务为主，基建项目为辅。地产业务方面年公司与万科（及采筑平台）达成了战略合作，基建业务中标了包括高铁、机场、地下管廊、海绵城市、桥隧、场馆在内的基建项目。

3.2盈利拐点显现，公司业绩弹性大

营收方面：-年，公司营收增速不断上升，复合增速达40%，近2年增速维持在高位（50%左右），展示了较高的成长性。年一季度，公司在疫情影响及Q1传统淡季下，20H1营收维持35%的高增长，随着湖北和陕西基地投产我们认为全年增长趋势向好。从人均创收来看，-年，公司人均创收逐年增加，公司年人均创收万元，同比增长42%，经营效率大幅提升，降本增效工作取得显著成效，对比已完成全国化布局的东方雨虹，我们认为随着公司规模化效应的显现，人均创收仍有较大的上升空间。

受益于沥青下行周期、新基地仓储能力的提升和布局优化后的规模效应，公司盈利拐点显现，净利润率有望恢复至10%以上

-年，公司的毛利率和净利率均高于东方雨虹。而年-年，公司的毛利率和净利率均处于下降趋势，主要原因在于年、年公司无沥青储存罐等设备，在原材料涨价周期，盈利能力受损严重，-年公司毛利率从50%下降至31%，现处在历史较低位置。年和H1的毛利率均有所上升，对比来看，H1科顺毛利率已高于东方雨虹，净利率也取得大幅增长，我们认为公司盈利拐点已经显现，未来盈利能力有望进一步提升。

公司产品的价格变动相对于沥青的价格变动有所滞后，我们发现，由于公司议价能力不足年和年防水卷材每年价格的变动幅度均不及单位成本的变动幅度，因此毛利率也大幅下降。而年，防水卷材价格的提升幅度超过单位成本的提升幅度，毛利率有所回升。

涂料价格的变动幅度均高于成本的变动幅度，但年和年两者的差距缩小，造成了毛利率的下滑。对比龙头东方雨虹的防水卷材均价和成本，雨虹的产品均价大幅高于科顺，但两个公司的产品均价差距有逐渐缩小的趋势，我们认为公司正在逐步走出过去以价换量的时代。

规模效应下的费用优化

1）销售费用率方面

销售费用主要由运输装卸费、职工薪酬、广告宣传及办公差旅费构成，其中运输装卸费率在年至年都呈现上升态势，从年的3.2%上升至年的5.4%。我们认为，运输装卸费的上升主要有两个原因，一是油价上涨，二是公司现有的产能与销售量不相匹配，提高了运输费用。

年公司初步完成全国化布局，我们认为运输费用率未来有望逐步向东方雨虹（年约3.4%）看齐；职工薪酬支出占比来看，随着公司销售规模的扩大，职工薪酬费用率有边际下降空间，人均创收稳步增加；此外，广告宣传以及办公差旅费用均有略微下降，我们认为公司规模效应已经开始显现，并且未来仍有一定下降空间。

2）管理费用率方面

总体来看，管理费用率在-年经历了大幅下降，主要是由于公司规模扩张导致职工薪酬占收入比重变低，年职工薪酬费用猛增，我们认为与公司大规模扩充职能部门有关，对管理费用率的影响并不大。

公司净利润弹性较大，我们预计年科顺股份归母净利为6.7亿元，假设期间费用不变沥青价格每变动1%，科顺净利润变动2%，今年3月开始沥青价格大跌，目前尚未回到前期价格水平，我们认为年公司业绩或有较大弹性。

资产减值损失方面，由于年开始使用新的会计准则，坏账损失列入信用减值损失，我们将此部分加回观察资产减值损失的变化情况。通过对比公司与东方雨虹的资产减值损失占应收账款比例的历年变化情况，我们发现，年、年科顺与东方雨虹的资产减值损失占应收账款比差别不大，、年科顺和雨虹资产减值损失均骤增。我们认为，这是由于公司近两年营业收入增速快带来应收账款的快速增加，且年来公司清理应收账款所致。

3.3公司扩大经销商规模，现金流有望优化

由于地产业务占比较高，行业收现比净现比均有一定压力，年开始，雨虹和科顺等公司均加强了对回款的考核和管理，收现比出现了明显的边际改善。此外，东方雨虹科顺等逐步加大经销规模，以缓解自身现金流压力，年科顺净现金流由负转正，我们认为未来公司现金流有望持续改善。

4.盈利预测与估值

4.1盈利预测

关键假设

1）防水卷材：随着公司生产基地的投产，防水卷材产能有望进一步提升。年公司防水卷材销量增速42%，疫情下基建投资规模的增加叠加公司自身产能的提升有望支撑公司未来两年的销售增速。我们预计-年销量增速维持在40%/35%/32%；同时考虑到年原材料价格有所下降，我们预计、年防水卷材每平方米价格有略微下降，分别为17.7元/平方米、17.54元/平方米，价格下跌幅度略小于原材料成本下降幅度，我们预计-年毛利率分别为36.8%、34.8%、33.6%；

2）防水涂料：随着公司全国化布局，防水涂料产能也将得到一定提升，年防水涂料销量增速为36%，由于竣工周期景气提升，我们乐观预计-年防水涂料销量增速维持在35%/32%/30%。成本方面，由于原材料价格今年降幅较大，我们预计年防水涂料价格也略微下降，为元/吨；预计年毛利率有望大幅提升，我们预计-年防水涂料毛利率为40%、39%、38%；

3）防水工程施工及其他业务：由于防水工程施工业务目前业绩贡献较小，随着下游客户对施工质量越来越重视，我们认为此项业务有望维持较高增速，预计-年工程施工营收增速为70%/50%/40%，-年毛利率水平维持在30%上下。

费用假设

销售费用中的运输装卸费用占比较大，我们认为随着全国产能的初步布局，公司辐射半径有望进一步缩小，运输装卸费率有望向龙头公司东方雨虹看齐，即3%左右，职工薪酬方面随着公司规模的进一步扩大也存在一定的下降空间。我们预计-年销售费用率分别为12%、11.8%、11.5%。

管理费用方面，公司至年管理费用率发生了大规模下降，并于年趋于稳定，公司股权激励力度也较大，我们认为未来管理费用率下降空间有限。我们预计-年管理费用率分别为4.5%、4.1%、4.0%。

随着公司优化采购付款方式以及对货款催收的力度增强，公司现金流得到改善，以及财务费用管理能力的提升，预计公司财务费率低于往年均值，我们预计-年财务费用率维持在0.5%。

4.2估值

我们选择同行业中的上市公司东方雨虹以及凯伦股份作为可比公司进行估值。行业层面看，防水市场规模受到基建投资和翻新市场的有力支撑；公司层面看，短期原材料价格下跌及产品提价叠加，长期看公司产能全国化布局也将带来规模效应，三费占比有望下降，公司市占率有望提升，我们认为公司目前已经迎来盈利拐点。我们预计-年EPS为1.1/1.7/2.1元，参考可比公司年平均PE32.5x（数据截至/10/16），我们认为公司年公司合理PE估值区间为30-32，对应目标价33-35元，给予“买入”评级。

5.风险提示

1）新生产基地投产时间不及预期：公司的产能若是无法匹配上订单需求，那么给代工厂商的订单增加，压缩公司的利润空间；

2）原材料价格上涨超预期：原材料成本占公司的营业成本比重较大，原材料价格的超预期上涨会对公司的毛利率影响较大，进一步影响公司利润；

3）新竞争企业的进入：如年北新建材联合重组属羊和金姆指的行业内并购整合，将对公司业内第二的地位带来一定程度上的威胁；

4）房地产发展不及预期：公司的销售收入主要由房地产企业贡献，房地产行业发展趋势对公司销售收入的持续增长和盈利能力的影响较大。

注：

文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《科顺股份

深度报告：进击的防水行业头部企业，产能释放迎盈利拐点》

对外发布时间：年10月21日报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：李华丰SAC执业证书编号：S1110520001