有这样一个行业，其产品价格不贵，但痛感十分突出。在这个上面省了一点小钱，绝对让你后悔半生。它就是建筑防水行业。我在1月8日时写过东方雨虹，当时股价26元。通常我看的股票都在底部徘徊，一时半刻不会涨太快。但东方雨虹是个例外，至今已经涨到41了。东方雨虹所在的就是建筑防水行业。我之前提到过，建筑防水是痛感十分突出的行业，建筑一旦落成，防水如果没有做好，后面处理就是十分头疼的事。对这种痛点突出的行业，其龙头企业通常会享受更高的溢价。作者：猪先生来源：雪球01大行业，小企业建筑防水主要面向三个对象：新建构筑物、存量构筑物和基建。防水材料市场的市场规模根据不同的口径，有不同的数据。下面这个数据中，年大约为亿元。我们应该知道，防水企业的下游对应的主要是房地产行业和基建行业，根据东方雨虹的年报，主要的需求结构为住宅，民用建筑，基建和工业建筑，其中房地产又占据大部分需求。房地产行业最近正在发生什么变化呢？首先是行业规模已经基本到顶，指望房地产开发规模继续扩张的可能性不大了。其次是行业集中度在逐年提高。第三是精装修比重也在逐步提升。后两个因素使得防水材料的需求增加。对于存量住宅呢？存量住宅越来越多，也因此存量房需求逐步放量。而基建和工业建筑上，目前基本还是稳步增长为主。也因此，这是一个需求仍在增长的行业。但这个行业的市场集中度却很低。下面是市占率情况，可以看到，东方雨虹作为绝对龙头，也仅仅占据6%的市场份额，而科顺股份仅有1%。这其实很像我们之前分析的山东药玻。在玻璃药品包装领域，市场也很大，而作为龙1的山东药玻要远远高于龙2，呈现非常明显的龙头特征。因此我们可以认为，这是一个大行业，而东方雨虹是其中的龙头。02公司所处的阶段首先是行业增长进入平稳阶段。理由前面也说了，房地产的需求是主要的，而房地产行业规模已经到顶，在行业集中度及精装修比例提升的影响下，需求增长会相对平稳。而存量房需求的放大也是一个逐渐的过程。其次是行业集中度在迅速提升中。当前防水行业的现状是市场集中度低，小企业众多，生产质量难以保证。而防水材料的痛感又十分突出，在当前房地产市场加速集中的情况下，龙头防水企业的市占率也在迅速提升之中。对于存量房用户，他们在经历了房屋漏水的痛苦经历之后，会更加愿意在品牌防水材料上花钱，而不是杂牌，这都有利于头部企业。第三是原材料价格下行，有助于降低成本。我们参考一下东方雨虹的年报，防水材料的成本构成中，直接材料占了91.5%的比重。而在直接材料中，主要又为沥青。下面是前5大供应商。而沥青价格在疫情期间由于原油价格的大幅下跌，其价格跌幅也很巨大，见下图。当前这个价钱已经跌到了年的水平。东方雨虹的经营情况我们知道这个行业不断集中是必然趋势，而此时又恰逢原材料降价，那么，公司后续将迎来营收增长加利润率提升的新阶段。下面看到的营业收入在连年增长，曲线很好看。销售毛利润率相比年有所提升。年全年，沥青价格基本保持稳定。三费费率来看，销售费率略有下降，管理费用下降较大，而财务费率有所上升。总体而言，公司的三费费率控制较好。资产负债表我把东方雨虹的货币资金及有息负债摘录了一下，见下表。可以看到，公司的货币资金要多于短期借款。但货币资金的总量有少量下降。公司的营收账款应该是大家更加关心的。从数据来看，这个数额仍在快速攀升之中。不过存货在营收增长的情况下有所下滑，这点难能可贵。应收的增长与营业收入的增长基本一致，表现在周转天数上是有小幅下降，而存货周转天数从60天下降到40天，这个幅度是比较大的。在应收账款的账龄上，我统计了一下最近四年的情况，见下。可以看到，一年期以内的占据大多数，最近两年的比重略有上升，3年以上的营收比重在逐年下降。这显示公司的应收账款虽然在增加，但应收账款回款的质量其实是有所提升的。在预收，应付，应收和预付四项经营账款上，由于应收增加较大，而应付反而减少，预收账款的增加不足以抵消这两者的窟窿，使得经营性占款属于净流出状态，表现为行业下游对公司的占款能力更强，而公司对上游的占款能力仍较弱。所以说到经营现金流，是不可能超过净利润了。不过从下面的图也可以看到，公司自年以来，经营现金流在持续改善之中。虽然没有超过净利润率，但总体还是相当不错的。品类扩张我看到有人在分析东方雨虹收购了一家公司，借此切入到其他产品中去，然后又得出一堆的美好前景。前段时间我研究了好久的伊利股份，就看到伊利股份又切入到哪个牛逼的领域，然后又有了多么激动人心的空间。事实上，东方雨虹与伊利股份所处的阶段不一样。伊利股份当前已经处于市场饱和的寡头市场竞争阶段，而东方雨虹当前还在市场份额提升阶段，增长还远未到顶。此时讨论品类扩张，其实意义不是太大。03后续公司的看点我觉得东方雨虹的看点主要有以下几个。首先是市场占有率的持续提升。龙头地位一旦形成，后续就是加速成长。其次是毛利润率的提升。我们可以看到，公司的毛利润率在年时最高，之后开始下滑至年，年又有所回升。我前面给大家贴了沥青的价格。你会发现，年时沥青价格在低位，之后就一路上涨，这在一定程度上影响了公司的毛利润率。而今年沥青价格已经下降到年的水平。而公司的竞争力越来越强。这都有助于公司毛利润率的提升。第三是三费费率的进一步下降。毛利润率的提升和三费费率的下降，会使得利润增速大于营收增速。第四是经营现金流进一步改善。应收周转天数的下降，存货的有效控制，及上游占款能力的提升，都有助于改善公司的经营现金流。总之就是：营收继续快速增长，而利润增长还要快于营收，与此同时，现金流继续改善。04公司的估值下面是公司年以来的市盈率。之前的市盈率更高一些。大体可以看到，公司当前市盈率处于较高位置。这也与公司当前的经营状态持续改善有关。之前在1月初时写过它的潜在回报区间，当然，这都是我的个人判断。注意，这个回报是按当时的股价计算的。以下为1月份的原文：东方雨虹的投资回报空间首先我们需要确认东方雨虹十年后的利润到底取多少。如果我们保守的按国内市场来算，那就是亿元，如果按乐观的加上国际业务来计算，那就是亿元。如果我们折中一下，取中间值，那就是亿元。我们就按亿元利润来计算。估值水平呢？东方雨虹年的净利润为15亿，当前市值为亿元，静态市盈率为26.7倍。年的利润大约会增长40%上下，利润达到21亿，则对应的动态市盈率大约为19倍。十年之后的市盈率应该比这个低。我觉得还是取15倍更合适一些。我们以亿利润，15倍市盈率，得到的市值为亿元，这样我们得到市值十年增长9倍。当前东方雨虹每年的股息率为1%，虽然我认为后续公司的股息率会逐步提高，但我们还是以此为基础来测算红利再投的持有收益是多少。我们计算得到的年化收益为25.6%，持有十年的回报为9.8倍。推荐阅读金牛奖基金经理离职后坦言：警惕！选择股票的时候一定要避开这类公司！

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