走势评级：　　原油:震荡/沥青:震荡

报告日期：　　年7月3日

★寄望于OPEC进一步提高减产份额有些不太现实

OPEC已经明确将当前的减产政策延续至年3月。沙特甚至还在游说各成员国希望能够进一步提高OPEC减产份额，不过实现的难度非常之高，主要是成员国没有看到减产带来油价上涨，不会有动力再去进一步减产。最终OPEC会被市场倒逼其回归市场份额策略，只是时间的问题。

★美国页岩油产能在下半年集中释放的概率较高

油价下跌是成本螺旋式通缩的核心驱动因素，在2H14至1H16期间尤为突出。在2H16至1H17，成本略微有所下降。因为钻机数量的增长，成本通胀开始隐现，尽管效率提升仍在一定程度中和通胀。1Q17页岩油企业盈利改善较为明显，多数均有雄心勃勃的扩张计划。目前Permian增加的钻机多形成了DUC，这部分产能在下半年集中释放的概率较高。

★40美元地板价未必能够构成油价的底部

40美元无风险套利机制是建立在成品油出口能够通畅的前提下，如果成品油出口不放开，地板价可能会对短期油价形成提振作用，但无法持久。从另一角度来看，地板价只是改变炼厂的行为，归根结底还是在于终端的消费。炼厂只是改变了商品的形态而已。成品油的大量出口最终会把供应压力传导至原油上面。

★投资建议

实践表明减产并没有帮助市场实现库存正常化，再平衡的实现需要在更低的油价环境中才能实现，因此油价后市也不容乐观，预计下半年WTI价格中枢是一个不断下移的过程，尤其是4季度面临较大的下行压力，价格中枢预计下行至40美元/桶。3季度仍有季节性需求支撑，油价大幅下行的空间有限，价格中枢预计为45美元/桶。操作上建议持有做空近月做多远月的跨期策略。

主营炼厂与地炼之间市场份额竞争是导致沥青价格下跌的核心因素。只有短期休战，没有终结。如果中石化主动上调现货价格，沥青期价短期能有一定支撑。当市场需求转弱的时候，还得回归至价格战。沥青主力合约预计在2,-2,元/吨区间震荡整理。

★风险提示

尼日利亚和利比亚复产再度受挫，美国原油产量复产不及预期

1、寄望于OPEC进一步提高减产份额有些不太现实

市场对于OPEC减产一直存在争议，一方面是OPEC减产执行率出奇地高，另一方面是减产执行了将近半年，油价却是越减越弱，原因无外乎有两种，一是OPEC减产实际执行率没有官方数据显示得那样高，二是非OPEC国家增产填补了OPEC减产的空白。我们认为两个原因都存在，只是程度上的差异。IEA或OPEC所引用的第二信源数据均指向OPEC已经深度减产，产量环比大幅下降，截至年5月，OPEC原油产量较年11月的峰值下降接近万桶/天。假设OPEC减产之前，市场过剩量为万桶/天，按照万桶/天的幅度去减产，半年下来全球石油库存理论降幅为7,万桶。然而遗憾的是我们并没有看到库存出现较为明显朝均值水平回归迹象。

我们曾在年报中对OPEC历次减产进行过梳理，当时得到的结论是“在油价下行周期中，OPEC基本都能兑现承诺”。1季度油价涨不上去，我们认为是需求淡季，2季度就会好起来，但是到了2季度，油价不但没有上涨，反倒是越走越弱。因此，我们现在的重点集中在油轮跟踪的数据，但是囿于数据的可得性，我们对此数据的跟踪还做不到相互印证。OilMovement所统计的OPEC原油发货量显示出供给量在2月份出现十分明显的下降，1月是一个峰值，因为年12月产量处于峰值水平。虽然有下降，但是降幅远不及OPEC所声称的减产万桶/天的幅度。在5-6月份，发货量再度攀升。该数据在一定上能验证油价的走势，但是也会产生一个疑问——1月份是发货的高峰，为何当初油价不跌？或许是市场对于OPEC减产的乐观预期太强，以致于基本面的变化被忽略了。

市场上也有不少人认为OPEC的确在兑现减产承诺，但是同时在降低自身的库存，导致市场短期感受不到OPEC减产所产生的供给吃紧。这个可能性是存在的。然而产油国们自身的库存情况很难知悉，对此只能采取反证法。假设这个可能性存在，应该会产生什么样的结果，然后再去验证理论上的结果有没有发生。我们能够获得的产油国自身的库存数据仅有伊朗浮式油轮库存量的数据，不过该项数据已经停止更新，因为库存已经出清。倘若产油国都如伊朗一样，当库存降无可降之时，供需的缺口就会打开，远期贴水的结构就会形成。现在伊朗浮仓已经没了，但是曲线反倒变得更为陡峭。因此，我们推断减产降库存的说法不成立。

由其他油轮追踪数据显示OPEC成员国在执行减产时存在较为明显的分化。沙特可以说是承担了绝大部份的减产份额。Clipperdata和Bloomberg所引用的IHS跟踪数据均指示沙特在执行减产。Clipper显示沙特1-6月份出口至亚洲的原油量均值较减产基准年10月下降11万桶/天，同期出口至美国的原油量下降8.4万桶/天，合计不到20万桶/天。Bloomberg的数据显示1-4月份沙特原油出口量均值较年10月下降60万桶/天。可见不同油轮追踪的数据得到的结果差异也比较大，结论也是截然不同，沙特减产不给力和非常给力的差异。Clipper和Bloomberg在数据的绝对值上面有差异，但是在反映趋势基本是一致的，由利比亚和尼日利亚两国的出口数据可以看出。

尼日利亚和利比亚两国复产十分明显，尤其是利比亚。尼日利亚已经基本接近正常状态的产能。如果OPEC进一步提高减产份额，尼日利亚估计难以再获豁免。据利比亚国家石油公司官员称，该国产量已经超过90万桶/天，接近万桶/天。利比亚在2次内战前产能约为万桶/天。沙特的减产基本上被尼日利亚和利比亚两国的复产所抵消，抵消有余而无不足。伊朗也是减产豁免国之一，只是限定了其产量上限。伊朗出口量表现一般，1-5月份出口量均值水平在万桶/天，较年4季度均值略有下降，降幅约为8万桶/天。伊拉克是OPEC国家当中减产执行比较差劲的一个，年1-5月出口量均值为万桶/天，较年10月出口水平下降7.4万桶/天。

从OPEC原油主要的买家进口数据来看，美国在年前6个月的日均进口OPEC原油量较年4季度增加27.7万桶/天。中国在年前5个月的日均进口OPEC原油量较年4季度增加77万桶/天。因此从买家的数据没有看到OPEC主动减少供应的痕迹。

OPEC在其半年度会议上已经明确将减产延续至年3月，沙特甚至还在游说各成员国希望能够进一步提高OPEC减产份额。然而在我们看来，OPEC无论是延长减产执行时间还是提高减产份额对市场的影响均十分有限。上半年已经涵盖需求的淡季和旺季，在这样完整的周期里面，减产也未能产生降库存或油价上涨的效果，那么减产时间延续再长又能如何。

提高减产份额实现的难度非常之大。当前的减产协议是在历经艰难谈判终于在沙特的妥协下达成，如果打破现有秩序，重新分配减产份额，那又将是一个漫长的谈判过程。沙特对OPEC的控制力逐渐被削弱，尤其是成员国履行减产也看不到油价上涨之后。我们再次重申此前的观点：减产只是手段，目的是为了去库存，为了实现目标价格区间管理。如果减产无法实现去库存，那么再怎么减也无助于恢复市场平衡。对于短期价格来说，比再平衡更为重要的是市场的信心。如果市场对OPEC的信心丧失，这才可怕的事情。

OPEC的产量政策是以油价为锚定目标，如同央行以通胀作为目标类似。OPEC越来越会发现自身已经陷入进退两难境地，政策继续执行也没有看到油价有起色，政策一旦退出则有崩盘的风险。最终OPEC产量政策需要市场倒逼其退出，也就是非OPEC国家的增产，当然有OPEC内部成员国利比亚和尼日利亚的复产，导致其他成员国无法承受，被迫回归到市场份额的策略。OPEC已经错过了扼杀竞争对手页岩油的良机，经过3年降本增效的页岩油企业对价格的承受能力更强，苦果只能由OPEC自己去吞咽。

2、如果OPEC减产去不了库存，那只能靠价格下跌

全面而又准确地去跟踪全球石油库存的变动情况是一件十分困难的事情。由于美国自身供给和需求存在错配的问题，全球原油市场的供给过剩压力在美国体现得尤为突出。美国商业原油库存较年同期高出1,万桶，汽油和馏分油库存较16年同期分别高出万桶和万桶，可见历时已近半年的OPEC的减产并没有帮助美国实现去库存的效果。如果考虑到美国战略石油储备SPR库存下降1,万桶，实际商业原油库存累计量只有63万桶。然而SPR抛储的压力尚未完全结束，年预计共需抛储1,万桶。未来数年里，SPR流向市场的压力一直存在。SPR抛储在一定程度上加大了再平衡实现的难度。

商业原油库存在2-4月份出现较为明显的回归迹象，但是5-6月份这一迹象明显放缓。商业原油去库存的驱动因素在于炼厂裂解价差的修复而导致炼厂原油加工量的大幅提升。在过去3个月的时间里，原油加工量较年同期增加80.6万桶/天。这样来看，商业原油的去库存力度并不是十分理想。炼厂加码生产导致的结果是成品油库存依然维持在较高水平，从而导致炼厂的利润下降，进而影响到未来炼厂的开工率。我们依然维持此前的观点，再平衡的实现依赖于供给的收缩，而供给的收缩需要一个更低且持续更长时间的油价环境。库存不回归正常，油价难以大幅上涨。

3、美国页岩油产能在下半年集中释放的概率较高

市场对于页岩油的成本问题非常，有不少声音认为页岩油的成本已经降至20美元/桶，甚至20美元以下。Shell对外公开宣称油价在40美元/桶的时候，公司在Permian的项目可以挣钱，新开钻井在20美元/桶附近也可实现盈利。我们不否认少量地区的少量新开油井在20美元/桶的油价也能获利，但是页岩油整体成本水平远高于20美元/桶。具体的成本测算我们在年报中已经详述，所以在本篇报告不再赘述。企业报告的LOE现在都很低，但是页岩油的成本主要体现在大量资本开支所产生的摊销和折旧上面，企业需要不停地去钻新井维持产量的稳定，因为单井产量的衰减的速度非常之快。

年以来的油价下跌导致成本端进行螺旋式地通缩过程。能源本身在生产环节就占据较为重要的比例，所以油价下行自然就促进了成本下降。此外，油价下跌引发的一系列连锁反应更是加速成本下降，使得成本呈现螺旋式下行的现象，这在油价下跌最初的2年时间里最为突出。从年下半年至年上半年这一年左右的时间里面，成本端下移的幅度并不明显。成本通胀开始有所隐现，以PioneerNaturalResources为例，在其1季度财报中披露，预计效率提升可以抵消5%左右的成本通胀，年整个行业的成本通胀的幅度大约为10%-15%，成本上升最为重要的因素在于钻机数量的上升，而这背后则又是油价在年4季度出现一波反弹行情。

很多投资者喜欢用WTI与页岩油的生产成本进行直接比对，其实这会造成不小的误差，因为有品质基差、产地基差和运输成本等几方面因素的影响。因此，页岩油生产几乎不可能按照WTI的油价作为销售价格。不同区域的页岩油折价幅度不同，主要是基础设施的缘故。德州距离USGC较近，所以折价幅度并不是非常高，而Bakken则承受着巨大幅度的折价。DAPL（NorthDakotaAccessPipeline）的投入运营会缓解这个问题。

除了基差的影响之外，不能用WTI与生产成本进行比对的一个重要原因是页岩油井所产出了是油、气和天然气液（NGL）,天然气和NGL折算成当量桶的售价要远低于同期WTI油价。以PioneerNaturalResources为例，一季度在Permian和EagleFord单位当量桶的销售价格分别为39.25和28.8USD/bbl，同期WTI油价均值为49.62USD/bbl，由此可见其中的差距有多大。

效率的提升对于降低成本起到非常重要的作用，效率的提升主要体现在钻井和完井两个方面，即为单井钻探天数下降和单井的产出上升，尤其是PadDrilling的应用极大地提高了钻机的利用效率。完井主要是通过增加支撑剂和压裂液用量、Spacing的间距缩小以及更长的水平延伸来增加单井的EUR。无论是钻井还是完井在-年期间均有大幅提升。但是自年以来，单井EUR也有提高，但是提高的幅度并没有显著到可以大幅降低成本的程度。

石油公司经过近3年的降本增效盈利情况已经大幅好转。石油巨头如Shell、Total、ExxonMobil、Chevron和BP的上游业务在年1季度无论是同比还是环比均是大幅改善。然而，ExxonMobil和Chevron在美国的上游业务在1季度分别是微亏或微盈的状态，1季度对应的油价则是在50美元/桶。对于美国独立石油公司，盈利确有改善，不过仍有不少公司仍挣扎在盈亏平衡线附近。大型独立石油公司有三分之二实现盈利，小型独立石油公司有80%实现盈利。尽管盈利EP企业数量占比不低，但是利润绝对值并不高，只能说是日子没有以前那样难过。

企业盈利改善看似是一个不争的事实，但是盈利有没有形成现金流去支持公司去改善资产负债表或增加Capex仍是个问号。多数石油巨头们的经营现金流可以满足资本开支的需求，然而对于独立石油公司，情况就没有这样好了。大型和小型独立油企中均只有三分之一的公司能够形成正值的自由现金流，多数公司的经营现金流尚不能满足资本开支的需求。尽管如此，如我们在年报中所梳理的页岩油企业今年的生产计划，大多数企业都是雄心勃勃，有非常明显的扩张计划。在1季报中，企业扩张倾向依然没有改变。

从钻机增长分布的区域来看，Permian贡献绝大部分的增量，而其他页岩主产区如EagleFord和Bakken，钻机增加数量相对有限。因此Permian地区是美国原油产量中最为重要的变量因素。钻机的数量大幅增加，年初以来，钻机数量供给增加个，但是TRC完井数量的增加却是相对有限，说明大部分新开钻机并没有转化成潜在产量，只是形成了DUC，这与EIA的DPR报告中所显示出的信息基本一致。只有当完井数量出现显著回升的时候，产量集中释放的概率才会更高，完井数量属于产量的领先指标。我们认为Permian的DUC在下半年转化成为产量的概率更高。

令人诧异的是TRC与EIA的产量数据出现较为明显的差异，TRC的数据显示德州原油产量持续下滑，而EIA则是恰恰相反。在年之前，两者产量差距非常之小。年之后，差异逐步扩大。截至年3月，差距已经扩至38万桶/天。

EIA的产量数据基于政府机构、内政部、安全和环境保护局、EIA-调查表（DomesticCrudeOilFirstPurchaseReport）和EIA-（MonthlyCrudeOil,LeaseCondensate,andNaturalGasProductionReport）调查表。最终EIA的产量数据是根据EIA-调查表得出，对包括德州在内的16个州或地区EIA会有的问卷调查，其他区域是基于政府机构、内政部、环境保护和安全局和EIA-表格综合得到。EIA的产量数据是在TRC数据基础之上而综合其他数据来源而得到的。DrillingInfo对EIA数据的影响程度要高于TRC，因为最终EIA的数据与DrillingInfo更加接近，DrillingInfo实际是一个大数据平台，在大数据的基础上建立模型计算出的产量数据。从产量加上原油净进口量减去炼厂原油加工量与库存变化值进行比对发现，EIA与其他数据更加匹配，可能是同一个系统的原因。

4、发改委40美元的地板价能否拯救油价

发改委40美元的地板价规定不仅是拯救国内上游EP企业的救命稻草，也对国际油价产生重要影响。当国际油价低于40美元/桶时，炼厂大量进口原油炼制为成品油是无风险套利的机会，因此中国炼油商的采购行为构成原油的直接需求。现在的问题是这种策略是否能够一直奏效？

原油进口量的增长在很大程度上是因为国内原油产量下降所产生的需求。年1-5月，原油产量为8,万吨，较年同期下降万吨。同期原油进口量为1.76亿吨，较去年同期增加2,万吨。年1-5月期间，炼厂的原油加工量为2.3亿吨，较去年同期增加万吨。原油库存隐含增量高达万吨。根据沿海原油储备库的调研走访，战略石油储备注油需求已经接近饱和，商业原油库存也是接近满库的状态。我们的推测是国内原油产量下降的幅度可能会超过统计局官方的数据。

由于炼油行业产能过剩矛盾的存在，成品油出口成为舒缓这一问题的主要通道。产能过剩矛盾在地炼获得进口原油配额后尤为突出。年1-5月，汽油累计出口量为万吨，柴油和煤油的出口量分别为万吨和万吨，三者合计为1万吨。前5个月煤油和航空煤油出口量与年同期相当，汽油和柴油的出口量较去年同期均增加21%。年前3批汽油、柴油和煤油的出口配额分别为、和.5万吨，截至年5月末三者剩余出口配额分别为、57和万吨。前三季度柴油出口配额已经接近用完的状态。由于第4批出口配额一般要到3季度末或4季度初才会发放，因此柴油结构性的供需矛盾十分突出，炼厂可能需要调整汽柴比，甚至被动调降开工率。

由于进口原油两权对地炼的放开，地炼与主营炼厂之间市场份额的竞争进行得如火如荼。成品油出口配额在年未对地炼开放，导致成品油过剩缺乏一个非常有效的疏通途径。年非国营原油进口配额较年增加万吨，新增的原油进口配额最终都会在成品油端体现。商务部是根据炼厂实际原油进口量来确定下一年度的进口原油配额，这项政策导致尽管成品油销售端存在压力，炼厂仍需坚持进口原油。对于地炼来说，一边是不敢停止进口的原油，另一边是销售不畅的成品油，成品油和原油均会出现压库的现象，叠加起来的结果是国内成品油价格在全球范围内形成一个价格的堰塞湖，能够利用这价格进行套利的只有拥有出口配额的那些主营炼厂。恶性循环最终会迫使地方炼厂降低开工率。

40美元无风险套利机制是建立在成品油出口能够通畅的前提下，如果成品油出口不放开，地板价可能会对短期油价形成提振作用，但无法持久。从另一角度来看，地板价只是改变炼厂的行为，归根结底还是在于终端的消费。炼厂只是改变了商品的形态而已。成品油的大量出口最终会把供应压力传导至原油上面。

5、沥青价格战只有短期休战，却没有终结

沥青作为炼厂下游产品之一，其价格也是受到主营炼厂与地炼价格战的波及。沥青现货价格自年4月份以来一路下行，以镇海石化70#A沥青价格计算，现货价格跌幅高达22%。在这一波价格下跌过程中，期货价格是领跌于现货。

据百川资讯的统计，年1-5月份，国内沥青产量为万吨，较年同期下降13.5万吨，降幅为1%。国内炼厂中以中石化增产最为明显，产量同比增加36万吨，地炼产量微增3万吨。因此，主营炼厂最终并没有从地炼手中夺回份额，份额只是在主营炼厂之间进行再分配，中海油和中石油的沥青产量同比分别下降35和18万吨。年1-5月份，沥青进口量为万吨，同比减少31万吨。因此，结合进口量和产量来看，供应量在1-5月份共计下降44.5万吨。

需求端来看，公路建设固定资产投资在1-5月份累计同比增长32.7%。与供应结合在一起是供需均在改善的结果，但是实际我们看到的却是现货价格持续下跌的过程，可能的原因是固定资产投资未必能够准确反映需求的情况。沥青因为储存条件相对较为苛刻，中间环节的库存量并不高，需求在很大程度上都体现在产量上面。中石化下调现货价格抢占市场份额跟下半年沙特下调OSP实行市场份额最大化策略一样，最终的结果也都是一样。

那么接下来的问题则是价格战何时会终结，往往是以中石化主动上调现货价格为标志，前提是市场需求能够支撑，这与沙特OSP变化如出一辙。当市场需求转弱的时候，还得回归至价格战。地炼获批的进口原油配额持续上升，加上舟山、大连、云南等地多个千万吨级的炼化项目未来都要投产，炼油行业的竞争会更加激烈。因此，只有短期休战的时候，没有终结的时候。最好的办法是将出口放开，过剩产能向全球输出，否则炼油行业之间的洗牌不可避免。拼成本，主营炼厂不及地炼，但是拼资产负债表，地炼就远不及主营炼厂了。

6、投资建议

实践表明减产并没有帮助市场实现库存正常化，再平衡的实现需要在更低的油价环境中才能实现，因此油价后市也不容乐观，预计下半年WTI价格中枢是一个不断下移的过程，尤其是4季度面临较大的下行压力，价格中枢预计下行至40美元/桶。3季度仍有季节性需求支撑，油价大幅下行的空间有限，价格中枢预计为45美元/桶。操作上建议持有做空近月做多远月的跨期策略。

主营炼厂与地炼之间市场份额的竞争是导致沥青价格下跌的核心因素。只有短期休战，没有终结。如果中石化主动上调现货价格，沥青期价短期能有一定支撑。当市场需求转弱的时候，还得回归至价格战。沥青主力合约预计在2,-2,元/吨区间震荡整理。

7、风险提示

尼日利亚和利比亚复产再度受挫，美国原油产量复产不及预期

金晓资深分析师（油气/沥青）

从业资格号：F5393

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