黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家

1.参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征，美国库存指标我们选取销售总额与库存总额、库销比作为参考。与中国库存周期不同，对于美国库存的波动，本文仅划分为补库存和去库存两个阶段。

2.从历史经验来看，美国有望于年上半年结束去库存，开启新的一轮补库存。考虑到美国通胀及货币政策的变化，美国库存上行空间仍需观察。

3.目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降，但不同行业有所分化。设备、汽车处于补库存阶段。木材、计算机、电子元器件等产品处于深度去库存阶段。

参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征，美国库存指标我们选取销售总额与库存总额、库销比作为参考。销售额变化是库存变化的领先指标。从历史来看，美国销售总额变化大约领先库存总额变化平均在半年至1年，目前尚未观察到拐点。库存销售比可用于评估库存水平与销售水平之间的关系，目前库销比仍处于相对较高的位置。

对于美国的库存波动，本文仅划分为补库存和去库存两个阶段。年以来，美国经历了7轮完整的库存起伏，目前处在第八轮的去库存阶段。我们判断，美国有望于年上半年结束去库存，开启新的一轮补库存，原因有如下两点。首先，美国去库的平均时长仅为21个月，因此，美国有望在年上半年结束去库进程。其次，从订单驱动库存的角度来看，目前制造业新订单处于低位，且正在筑底。以新订单平均领先库存10个月见底来判断，美国也将于明年二季度开启补库进程。目前考虑到美国通胀及货币政策的变化，美国库存上行空间仍需观察。

目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降，但不同行业有所分化。设备、汽车处于补库存阶段。从过去一年的趋势上来看，批发商耐用品库存中的机械设备和用品库存增速24.25%，过去一年呈现着上行趋势。与此同时，美国制造商机械制品在去库存。这一情况符合制造业回流美国的趋势。从其制造业分项中来看能源设备、装卸运转设备库存增速较高。另一个行业汽车需求也较高，从零售商到批发商到制造业库存均保持较高增速。木材、计算机、电子元器件等产品处于深度去库存阶段。建筑相关产业链目前库存增速处于历史分位数的低点。制造商中的电子元器件、批发商中的电脑及电脑外围设备和软件库存下行，库存增速历史分位数为零；计算机及电子产品整体库存处于低位，历史分位数为0.7%。

风险提示：海外经济衰退超预期，海外通胀韧性较强。

正文

一、美国库存指标选取与跟踪

作为全球主要消费市场之一，美国库存的起伏波动对中国实体经济产生着至关重要的影响。自年中国加入世界贸易组织以来，中美之间的经济纽带更加紧密。当美国经济增长缓慢或陷入衰退时，消费需求可能减弱，从而导致美国的进口量减少，进而减缓对中国商品的需求；而当美国经济复苏时，消费增加，进口随之增加，进而增加对中国商品的需求。尽管自年以来，中美贸易摩擦升级，导致中美之间的直接贸易总额自年第四季度以来有所下降，对美出口也受到一定影响，但对美出口仍占中国出口总额约15%左右。此外，通过间接出口渠道，中美之间的经济联系仍然紧密存在。因此，深入研究美国库存波动对中国实体经济的影响，对于理解中国库存周期的变化具有着重要的参考价值。

（一）美国库存结构：制造商库存占比不断下降

制造商库存占比不断下降，批发商库存占比上行。美国库存结构主要包括三大库存部门：制造商、零售商和批发商。近30年，美国库存总额不断上升；新冠疫情以来，美国库存加速上行；至年5月，美国库存总额为2.55万亿美元，达到历史新高。其中制造商、零售商和批发商库存分别为亿美元、亿美元、亿美元，占总库存的比例分别为33.54%、30.57%、35.89%。从历史趋势来看，制造商库存增速在绝大部分时间均低于批发商库存增速，导致制造商库存在总库存中的占比不断降低，批发商库存在总库存中的占比不断上升，零售商库存占比较为稳定。造成这种现象的主要原因有：（1）制造商逐渐注重成本控制和供应链管理，以便控制库存，提高生产效率；（2）许多美国制造商将生产外包给国外合作伙伴，以转移库存负担；（3）批发商为了应对需求波动主动增加库存。

（二）美国库存指标的选取：销售总额与库存总额

参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征，美国库存指标我们选取销售总额与库存总额、库销比作为参考。

销售额变化是库存变化的领先指标。销售额直接反映市场对产品的需求水平，进而影响企业的生产计划和库存规划。销售额增加，说明市场需求上升，企业需要增加生产和库存以满足客户需求；而销售额下降则可能意味着需求减少，企业需相应减少生产和库存。同时，分析中国库存周期常用的工业企业收入也代表企业的销售额，故采用销售额分析美国库存的波动能更好地对中美两国库存进行对比。从历史来看，美国销售总额变化大约领先库存总额变化平均在半年至1年，目前尚未观察到拐点。

库存销售比可用于评估库存水平与销售水平之间的关系，目前库销比仍处于相对较高的位置。库存销售比与库存总额同比的负相关关系较为显著，且库存销售比见顶（见底）领先库存增速见底（见顶）。库存销售比应当处在一个合理的区间，通过库存销售比的水平，可以判断库存水平。年以来，美国库存销售比均值为1.34，第一四分位数为1.28，第三四分位数为1.39。年5月，美国库存销售比为1.40，高于历史75%的时间，仍处于较高位置。

中美库存波动的指标略有不同。美国的库存指标采用的是全社会库存总额，包括制造商、批发商和零售商的总库存；而受限于数据可得性，中国的库存指标采用的是工业企业产成品存货，为生产企业的库存，从性质来看对应美国制造业库存。而从产业链角度看，中国的生产企业处于美国的批发商与零售商上游，中国生产企业与美国零售商批发商应具有较好的同步性。鉴于美国制造商库存变化和批发商与零售商库存变化的高度一致性，采用总库存指标对最终结果的判断影响较小。因此，本文使用全社会库存总额与销售总额作为美国库存周期划分的主要指标。

二、年以来美国库存的运行

（一）年以来美国经历了8轮库存波动

年以来，美国经历了7轮完整的库存起伏，目前处在第八轮的去库存阶段。从过去30年数据来看，美国库存波动长短不一，并未如中国一样有着规律的库存周期轮动。主要原因在于第二次产业转移之后，美国传统制造转移至亚洲，美国本土工业占GDP比重不断下降，美国由生产国转向消费国，库存更受消费主导。因此美国库存的波动，本文就划分为补库存和去库存两个阶段。年至年的7轮周期中，除了第四轮年2月至年8月经历7年半的时间外，其余6轮的平均时间约为37个月，其中补库存约19个月，去库存约18个月。

美国的库存总额在不同季度之间存在明显的波动。一般来说，每年的库存总额在一年中的前两个季度较高，然后在下半年逐渐下降。美国的库存总额整体呈现出逐渐增长的趋势。然而，在年初爆发的COVID-19大流行期间，库存总额出现了急剧下降，这与供应链中断和需求下降导致的。之后美国经济修复，库存总额逐渐恢复并继续增长。

美国年8月进入第八轮库存波动，年8月至年6月为补库存阶段，共计23个月；年7月开始进入去库存阶段，到年6月已运行12个月。从销售与库存的变化来看，年6月，美国库存总额同比增长2.0%，已连续下降12个月，虽然主动去库存空间有限，但尚未结束；与此同时，销售收入增速在逐月下降，但还未见底。

一般而言，销售领先库存6个月左右的时间，不会长时间背离，主要有以下几个因素。首先，销售收入的增长通常意味着产品或服务的需求上升，为满足增加的需求，企业往往会增加库存。相反，销售收入的下降可能意味着需求减少，企业可能会采取减少库存的措施以避免库存积压，这就决定了销售与库存基本是同涨同跌的。其次，现代企业越来越注重供应链和库存管理，因此销售收入能够相对较快地反映在库存水平上，库存与销售之间的时间滞后大大缩短。

制造业订单领先于制造业库存波动。当新增订单较多，企业补库意愿较为强烈，会增加生产和采购以满足销售需求，因此总库存会增加。从历史数据来看，新增订单往往领先库存10月左右。截至年5月，美国全部制造业新增订单同比-0.87%，处于23.1%的历史百分位水平；年6月新订单同比-0.18%，订单呈现筑底迹象。

我们判断，美国有望于年上半年结束去库存，开启新的一轮补库存，原因有如下两点。首先，美国去库的平均时长仅为21个月，因此，美国有望在年上半年结束去库进程。其次，从订单驱动库存的角度来看，目前制造业新订单处于低位，且正在筑底。以新订单平均领先库存10个月见底来判断，美国也将于明年二季度开启补库进程。目前考虑到美国通胀及货币政策的变化，美国库存上行空间仍需观察。

（二）美国各行业库存周期现状

目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降，但不同行业有所分化，我们重点