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（报告出品方/分析师：天风证券孙海洋尉鹏洁）

1.博汇纸业：白卡纸龙头企业，产品矩阵丰富

1.1.浆纸一体化发展，股权治理结构优化

公司专注于浆纸一体化的研发、生产和销售，主营白纸板、文化纸、箱板纸、石膏护面纸等，采取“以销定产”、“以产定购”的经营模式，以国家相关政策为导向，全力推行绿色、低碳、高质量可持续发展；

以市场为导向，精准分析各细分市场客户的需求；以产品为抓手，潜心打造绿色可循环包装纸；以“客户至上”为宗旨，全面提升客户体验，加快科技创新突破。

公司持续创造经营业绩，推进标准化、自动化、信息化、数字化、智能化、绿色化建设；依靠“四轮驱动”，推进“两个转型、一个超越”；充分发挥公司的规模、技术、设备、产品及管理优势，以客户为中心，以产业政策为先机，稳中求进，坚持创新，推动公司绿色、低碳、数字化高质量发展。

公司历经多个发展时期，业务体量和行业地位逐步上升。

公司成立于年，总部位于山东淄博。年在上海证券交易所主板挂牌上市，年10月以来，成为金光集团APP（中国）旗下唯一A股上市平台，股权治理结构进一步优化。公司拥有山东、江苏两大生产基地，员工约人。

1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股权结构稳定，持股较为集中。控股股东为山东博汇集团，山东博汇集团（金光纸业(中国)投资公司%持股）、宁波亚洲纸管纸箱有限公司（金光纸业(中国)投资公司%持股）和金光纸业（中国）投资公司为一致行动人。截止年9月30日，前五大股东持股比例为50.72%，其余股东的持股比例为49.28%。

核心管理层稳定，从业经验丰富。管理层深耕造纸行业多年，能准确把握行业发展方向，管理经验丰富。

1.3.收入增长平稳，木浆价格下行迎利好

公司年收入.76亿元，同比增长16.41%；年归母净利17.06亿，同比增长.50%。

主要经营业绩指标创历史新高，主要系公司全面深化管理变革，加快高质量发展步伐，充分发挥规模、技术、设备、产品及管理资源优势，转变观念，增强服务意识，抢抓发展机遇。

公司22Q1-3收入.45亿元，同比增长16.00%，主要系公司通过精细化管理及环节过程管控，优化成本结构、挖潜增效，管控吨纸原料及能源单耗，部分减轻了原料成本上升影响；22Q1-3归母净利6.13亿元，同比减少68.04%，主要系原材料价格较21年同期有所上涨，盈利能力下降所致。

分产品看，白纸板是公司的主要收入来源，年白纸板收入.08亿（占造纸业务收入77.18%），同比增加13.63%。

图4：年公司产品结构（按收入划分）图5：公司白纸板收入

注重营销布局，坚持客户至上。

公司所在的东部地区经济发达、人口密度大、大型企业集中，是我国最大也是最具增长潜力的纸品消费市场之一。

经过不断的积累和开拓，公司培养了一支熟悉市场、经验丰富的销售队伍，以各省和沿海经济发达城市为依托在全国建立了40余个销售办事处，拥有优质经销商、包装印刷公司、大型烟厂等信用高、风险较小需求稳定的优质客户。

公司在山东淄博和江苏盐城拥有两大生产基地，以“客户至上”为核心，为下游客户提供高效便捷的服务,与客户形成生命共同体。

大客户销售额较为稳定。年公司前五大客户累计销售额为28.73亿元，占年度销售总额17.65%，占比较为稳定。

木浆价格下行，盈利空间提升。根据生意社数据，针叶木浆价格自年10月开始下行，且下行趋势较为明显，木浆价格下行有助于提升公司的盈利弹性，盈利空间有望持续扩张。

图7：22年10-12月针叶木浆价格走势

2.白卡纸：供需结构持续向好，行业景气度有望走高

2.1.白卡纸产能持续走高，供需关系有望改善

白纸板是由面层、芯板、底层等纤维层组成，一般具有3-7层结构的白挂面纸板。

白纸板根据涂料覆盖面数可以分为，双面涂布白纸板、单面涂布白纸板，未涂白纸板；根据原材料的不同分为白卡纸（以纸浆为主要原材料）和白板纸（以废纸为主要原材料）。

供给侧表现良好，自年起中国白卡纸产能持续走高，产量逐年攀升。卓创资讯数据显示，年中国白卡纸产能达wt。同年产量达wt，较年增长29wt，同比增长3.21%。产能利用率呈增长趋势，年已达83.16%。

纸浆价格受地缘政治风险影响处历史高位，若边际环境改善有望回落。

俄罗斯是欧洲重要木材供应国，受俄乌战争影响，俄罗斯与欧洲间木材贸易被完全封锁，致使年年初进口纸浆价格直线上升，上涨至突破元/吨，居历史高位。

随着战争缓和，上升幅度逐步变弱，而22年11月以来针叶浆报价出现下落趋势。若未来外部环境走好，原材料价格或将回落，行业景气度有望保持平稳。

受原材料价格上升与纸价下降的影响，年H2起白卡纸毛利率逐步下跌，行业利润承压，10月毛利达到最低点，11月开始回弹，盈利拐点显现，类似至年H1水平，23年有望实现触底反弹，盈利改善。

纸浆库存回落，行业盈利有望改善。年3月以来，纸浆库存明显减少，纸浆价格仍处高位，短期盈利承压。伴随消费政策调整与国际局势日渐平稳，我们认为未来浆价有望下降，行业盈利上升。

受年来高纸浆价格影响，白卡纸开工率处于低位，短期内纸浆价格或保持高位，开工率提升有限。长期来看，随疫情管控优化与浆价回落，开工率有望逐步回升，白卡纸产量或持续增长。

图12：白卡纸行业月度开工率(%)图13：白卡纸行业集中度（截至年12月11日）

白卡纸行业集中度高，截至年末CR4集中度达84.70%，扩产计划持续推进。

年国家发展改革委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》后，白卡纸龙头企业纷纷新增产能，随着前期项目纷纷落地，供给侧压力放松，至年白卡纸产能或将进一步扩张，产量有望持续推进，长期看若消费水平持续回暖，白卡纸行业供需结构将进一步改善，景气度提升。

2.2.需求端有望迎来反弹，库存+原材料激发市场活力

白卡纸市场价回落，有望促使需求量上升。白卡纸表观消费量与产量呈增长趋势，需求端表现良好。

年12月14日，印发《扩大内需战略规划纲要（－年）》，坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，提振投资与消费。顺应政策的调整，我们认为从长远来看纸价有望保持在合理区间，激发消费市场活力。

图14：-年中国白卡纸表观消费量图15：市场价：白卡纸（元/吨）

受纸价下跌与消费低迷影响，白卡纸行业开工率处低位，企业将主动去库存。随社会消费逐步复苏，企业或进入被动去库存状态，需求有望增长，社会库存逐步下降至合理区间，年年底白卡纸社会库存已呈下降趋势，盈利有望改善。

废纸浆进口量显著减少，刺激下游白卡纸行业稳步增长。年我国颁布《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》后，废纸浆进口量明显减少。年仅有48wt废纸浆进口量，同比下降92.26%。

图17：现货价：废纸（元/吨）图18：-年废纸浆进口量

国内废纸浆产量陆续回暖，废纸回收量逐年攀升。

自年起，废纸浆进口量逐年下滑，我国废纸浆产量有明显下降趋势，我国重视国内废纸回收循环，国内废纸回收量经历年短暂下跌后稳步上升，年废纸回收量达wt，废纸回收率也是近五年来最高点。达到51.30%，未来有望持续走高，白卡纸利润空间有望持续扩大。

年至今国际纸浆价格持续走高，中国白板及白卡纸出口量保持增长趋势，出口表现明显提升，或得益于高性价比驱动。

年中国白板及白卡纸出口量为.72wt，年m1-10已达.33wt，同比增加82.51%，贸易顺差显著。

年国内纸及纸板出口额显著高于年同期，M1-11累计出口额达19.21百亿元，同比增长37.27%，12月受海外节日的影响，需求量有望持续扩张，出口增长趋势或持续保持。

2.3.下游产品维度广泛，白卡纸市场容量较高

随着我国国民经济的不断发展，国内消费品市场及出口贸易持续扩大，各行业对纸品包装材料的需求也在不断增长。

白纸板在互联网电商、建材、医药化工、烟草、日用化妆品、服装鞋帽、家电、食品、饮料等包装要求较高的各种内外销商品上，具有提高产品包装质量、增强产品美誉度以及促进产品营销等作用。高档包装纸对高档消费品的增值效益尤为明显。

在“限塑令”、“禁废令”和消费升级等多重因素影响下，市场趋向青睐使用以纸浆为原料的纸制品，白卡纸和白板纸的市场边界逐渐融合，升级替代效应明显。

年药品、香烟以及食品包装占我国白卡纸消费的50%，下游产品广泛的维度为白卡纸市场提供了较高的市场容量。

图23：年中国白卡纸消费占比图24：-年医药及医疗器材批发营业收入

年至年医药及医疗器材批发营收增长迅速，年营收3.89万亿元，5年间CAGR达13.55%；烟草制品批发营收稳步增长，年至年营收由1.48万亿增长至1.83万亿，CAGR达4.34%；食品饮料批发行业营收在年短暂减少1.08%后飞速增长，年增长率达25.30%，至年CAGR高达17.94%，行业景气度显著攀升。

餐饮行业的快速发展有效促进了白卡纸需求的扩张。

由恒达新材招股说明书数据，年到年十年间我国食品包装纸产量由.38wt增至.00wt。

据国家统计局数据可知，年到年我国餐饮行业营业额从亿快速增长至亿，增长率在年达到峰值，同比增长16.61%。

外卖市场快速扩张为我国餐饮行业贡献显著增量，根据艾媒咨询的统计数据，我国年至年在线外卖市场规模从.5亿增长至.8亿，CAGR36.42%，预计年全年在线外卖市场规模将达到.3亿元。

消费者对食品包装纸的要求逐步提高，白卡纸有望迎来广阔的发展空间。

图27：-年餐饮行业营业额图28：中国在线外卖市场规模及预测

白卡纸过半消费集中于医药、烟草和食品饮料行业，随着下游行业景气度上升，上游白卡纸有望持续突破，此外随着化妆品、电商、建材等下游行业的发展，或将持续拉动白卡纸消费量，进而带动整个行业持续走高。

3.公司管理模式先进，金光集团赋能博汇飞速发展

3.1.管理模式先进，技术研发优势显著

管理模式先进，人才机制完善。公司以“文化MBOS”、“数字化转型”、“组织和人才”、“科技创新”的“四轮驱动”战略引领绿色可持续高质量发展。

用“文化MBOS”打造奋斗者和铁军，弘扬锐意进取，拼搏向上的精神；通过持续改善促进提质增效，实施数字化、网络化和智能化变革，助力企业“数字化转型”升级，争当行业标杆；开展组织变革，在“组织和人才”的激励中，建立外部人才引进、内部人才培养的良好机制，着重抓好干部培养选拨，为年轻干部及人才提供发展机会；以研发、技术创新为先导，积极推进全方位（管理、服务、产品等）的“科技创新”，立志将博汇打造成为具有高科技属性的公司。通过完善生态文明治理体系，打造绿色低碳循环经济，实现公司可持续高质量发展。

设备先进，产品质量优质。

公司为ISO质量体系认证企业，主要生产设备引进自Valmet、Voith、Andritz、Siemens等国际一流设备供应商，采用先进的DCS、QCS、MES、WAS等工业控制、管理系统，运用国际领先的生产工艺技术,为高品质、高效率生产打下坚实的基础。

公司设立品保处负责建立健全公司的品质管理体系和工艺质量控制体系，制定产品质量控制标准和监督考核机制，对关键质量工序进行有效控制，确保产品质量实时满足不同细分市场客户的差异化需求。公司具有行业内领先的技术及研发能力。

公司技术部负责公司新产品、新工艺、新技术的开发、引进和消化，并设立研创科、纸工艺组、知识产权组三个研究室。

建立健全以企业为主体、以市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，承担白纸技术、文化纸技术、添加剂技术等基础与发展的研究任务。技术部具备造纸工艺、技术、设备的综合性检测、分析、测试和实验能力。

公司通过不断加强对生产工艺的技改和研发，加强对产品的技术指标优化，争创新产品、新品类，保持了业内领先的生产制造成本优势和技术工艺优势。

图29：研发费用率变化

区位优势显著，物流成本优势明显。

公司总部地处造纸行业聚集地山东省，产业聚集的特点使得公司在市场开拓、成本管控、新产品新技术研发等方面保持良好的竞争优势。

在原料供应方面，公司采用国外供应商直接供货为主，国内代理商供货为辅的策略，开辟了多条原料供应的稳定渠道。公司在江苏省盐城市大丰区的生产基地，就近依托黄海港口海运，使原材料和产成品的运输更加便捷高效。

3.2.金光集团完成收购，行业龙头飞速发展

金光收购进展顺利。年8月28日，要约收购正式开展；年9月26日，收购期限届满。根据中国证券登记结算有限公司统计，在年8月28日至年9月26日要约收购期间，最终有4个账户，共计6股股份接受金光纸业发出的要约。

截止年9月30日，要约收购清算过户手续已经办理完毕，金光纸业及其一致行动人持有公司股份6.53亿股，占公司总股本的48.84%。

博汇发布的《要约收购摘要》中提到，收购人（金光集团）长期看好中国经济未来发展前景，坚定加大投资中国市场的力度，收购人拟通过本次交易进行战略整合，增强上市公司的盈利能力和抗风险能力，提升对社会公众股东的投资回报。

博汇纸业年前处于公司低谷期，年营收同比减少6.87%.，和年归母净利分别同比减少70.11%、47.73%，毛利率、净利率与资本回报率逐年下滑，年达到低点，ROIC0.79%，公司亟需进行调整。

自年末金光集团发起对博汇纸业的要约收购后，公司营业效用显著回升。年博汇纸业营收实现较快增长，增长率达43.56%，同时归母净利回弹至8.34亿，同比增长.50%，年增长趋势持续，归母净利同比增长.50%，处历史高位。

同时，金光集团收购完成后，公司毛利率与净利率有所回暖，年毛利已达22.93%，ROIC有所上升，至两年间提高9.42pct，达到10.21%，公司管理能力得到显著改善。

4.盈利预测

我们预计-24年公司收入分别为.00亿、.84亿、.34亿，其中白板纸收入分别为.91亿、.23亿、.04亿；

牛皮箱板纸收入分别为16.16亿、17.36亿以及21.05亿；文化纸收入分别为16.88亿、18.24亿、20.23亿；石膏护面纸收入分别为5.80亿、6.41亿、6.95亿；瓦楞纸收入分别为0.07亿、0.24亿、1.05亿；其他业务收入分别为0.18亿、0.37亿、2.03亿；我们预计公司22-24年归母净利分别为9.27亿、12.96亿以及15.40亿，EPS分别为0.69、0.97、1.15元。

我们选取造纸行业太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技作为可比，据可比公司均值，给予博汇纸业23年13~15xPE，对应目标市值亿-亿元，目标价12.6-14.5元/股。

5.风险提示

1）业务经营风险

公司生产所需的商品木浆、木片大部分依赖进口，且国际市场商品木浆、木片价格波动较大，若未来该等原材料市场价格发生较大波动，将会增加公司单位生产成本压力，进而影响公司经营业绩。

2）环保风险

随着国家和地方环保标准的提高，将使公司对污染治理的投入进一步增加，进而提高公司资本开支和经营成本。

3）政策风险

“禁废令”、“禁塑令”政策调整都将对公司的经营和发展产生一定影响。

4）行业竞争风险

行业竞争的加剧可能导致原材料价格上涨、产品售价下降、纸企增速放缓，从而影响公司的经营业绩。

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