投资要点
●收购兆华领先，打开成长空间。龙洲股份是福建龙岩市的国企，主要从事公路客运等传统业务。年3月份，龙洲股份完成收购兆华领先，切入沥青供应链行业。我们认为此次收购意义重大，将大幅提升龙洲股份的成长前景和盈利能力。
●兆华领先是北方最大的沥青供应链公司，业绩持续高增长。兆华领先是一家民营企业，年在天津成立，是北方地区最大的沥青供应链公司，主要从事沥青特种集装箱的物贸服务、沥青产品仓储与改性加工、沥青产品贸易及电商平台。-H1，兆华净利润-0.06、0.51、0.9、0.5亿元，业绩持续高增长（由于沥青销售的季节性，公司利润主要来Q2-Q4）。
●沥青生产集中东部，西部需求缺口持续扩大，兆华独特的沥青集装箱运输模式中长距离优势明显，将助力其快速发展。同时兆华领先拥有改性沥青的加工、研发能力，可赚取增值收益，高等级道路投资增长较快，支撑改性沥青需求。沥青主要用于道路修建与保养，每年需求持续增长。沥青供需区域不平衡，生产地集中在东部，中西部需求缺口较大，需要从东部运输。未来西部的需求缺口在持续扩大，新增需求的运距明显拉长。根据我们的估算，年西部地区沥青需求缺口万吨，中部为万吨，到年西部需求缺口将达到万吨，中部为万吨。兆华自主研发了沥青集装箱，通过集装箱进行沥青运输，中长距离优势明显，将助力其快速发展，目前也正在利用这个优势迅速开拓中西部市场。
●盈利预测。兆华年沥青销量40万吨，业务量仅占全国消费量的1.1%，成长空间巨大。京津冀地区、新疆地区加快基建也给兆华带来较大的发展机遇。预计兆华-年净利润为1.4、2、2.9亿。考虑到兆华领先17年3月31日并表，预计龙洲股份17-19年EPS为0.55、0.78、1.03元，对应PE为24、17、13倍，给予公司“增持”评级。兆华领先的收购将大幅提升龙洲股份的成长前景和盈利能力，公司将步入高速成长期，目前股价对应未来估值较低，公司成长性被明显低估，建议投资者积极配置。
●风险提示。兆华领先发展低于预期、公司传统业务下滑
报告正文
前言：年3月份，龙洲股份完成收购兆华领先，公司新增重要业务沥青供应链业务。我们在年5月12日的龙洲股份深度报告《持续转型切入沥青供应链，京津冀发展带来新机遇》中详细分析了龙洲股份的传统业务、转型尝试以及对兆华领先的收购。我们认为收购兆华领先对龙洲股份意义重大，将大幅提升龙洲股份的成长前景和盈利能力，此篇报告我们重点分析兆华领先的发展前景。
一
兆华领先是北方最大沥青供应链公司
兆华领先是一家民营企业，年在天津成立，是北方地区最大的沥青供应链公司，主要从事沥青特种集装箱的物贸服务、沥青产品仓储与改性加工、沥青产品贸易及电商平台。年兆华沥青进口量全国排名第五，沥青销量占全国沥青销量1.1%。
兆华领先的盈利模式是提供沥青的全程供应链服务，通过仓储、加工、物流、销售实现收入，同时独创的沥青集装箱物流运输模式具备竞争优势，可以提供第三方物流服务，实现收入。兆华销售途径主要是参加高速公路、市政等建设的公开招标，获取订单；此外也通过Mai沥青网电商平台吸引部分物资单位、贸易商、沥青终端客户主动联系，直接购买产品。
15-17H1兆华业绩持续高增长。年、年、年、H1兆华归母净利润分别为-0.06、0.51、0.9、0.5亿元，业绩持续高增长。H1兆华净利润万元，兆华目前客户以北方为主，北方施工旺季是4-11月，一季度道路施工基本停滞，业绩主要来自二至四季度。16年Q1-Q3，兆华实现净利润万元，Q4实现净利润万元（占全年业绩41%），H1（主要就是Q2）就实现了净利润万元，超过16年Q4业绩，接近16年Q1-Q3业绩，体现了兆华业绩仍在高速增长。
从收入结构来看，基质沥青销售收入占比最大，但占比持续下降，年、年和年1-9月占比分别为65%、50%和45%；改性沥青销售和物流运输及相关服务收入占比持续攀升，年、年和年1-9月，改性沥青占比分别为28%、39%和39%，物流业务收入占比分别为6%、10%和16%。
从毛利结构来看，基质沥青毛利占比持续下降，物流业务毛利占比持续上升。年基质沥青、改性沥青、物流业务毛利占比分别为36%、50%、13%；年1-9月占比分别为27%、47%、23%。
二
沥青是道路工程的重要材料，需求持续增长
2.1、石油沥青用途和用量最大，再加工的改性沥青用于高等级路面
沥青是由高分子的烃类和非烃类组成的黑色或暗黑色固体、半固体或粘稠状物质，主要由石油提炼而得或天然形成。沥青属于憎水性材料，结构致密，几乎不溶于水且不吸水，具有良好的防水性，广泛应用于土木工程的防水、防潮和防渗中。因沥青属于有机凝胶材料，与石料、砖、混凝土及砂浆等能牢固的黏结，所以是现代道路工程重要的路面材料。
沥青依来源可分为地沥青和焦油沥青，其中地沥青包括天然沥青、石油沥青等；焦油沥青包括煤沥青、木沥青和页岩沥青等。石油沥青是用途最广、用量最大的沥青材料，是原油蒸馏提炼出多种轻质油后得到的油渣，不同品质原油可提炼出不同比例的沥青。
根据德众资讯的数据，年沥青主要用途依次为道路建设、道路养护、建筑防水及其他和焦化及调油，占比分别为58%、17%、11%和14%，道路建设和道路养护合计消费沥青75%，而且在该领域中缺乏替代品。下游用户构成包括基础设施建设客户和建筑防水客户，其中由大型项目的甲方业主、施工企业以及物资公司和地方贸易商等组成的基础设施建设客户占比在80%以上。
沥青经再加工可生成重交通道路石油沥青、改性石油沥青、乳化石油沥青等。其中改性沥青是以重交沥青为基质沥青进行改性得到的高性能的沥青，多用于高等级公路的面层，包括高速公路与城市干线道路的抗滑表层、公路重交通路段、重载及超载车较多的路段等；乳化沥青多用于路面升级和维护。
2.2、沥青消费逐年增长，道路投资及养护保障长期需求
我国石油沥青表观消费量逐年增长，年起增速放缓，但仍保持在2%以上，年及今年上半年增速较快，分别为9%和5.2%。年我国石油沥青表观消费量万吨，同比增长2.2%。我国石油沥青表观消费量中自产比例较高，小部分通过进口。年资产比例为87.3%。
沥青消费依赖公路建设投资，由于沥青的使用是在公路建设的后期，沥青消费一般会滞后公路建设投资。我们将历年沥青表观消费增速与前一年的公路建设投资增速对比，发现大多数年份趋势一致。
今年上半年公路建设投资额大幅增长，有望拉动明年沥青需求。年上半年投资1.8和0.9万亿元，分别同比增长7.7%和28.9%。从历史规律来看，今年上半年公路建设投资额大幅增长，有望拉动明年沥青需求，不过今年这样的高增长有一定的特殊原因，我们认为难以持续，未来公路建设投资增速会趋缓，但结构上西部的公路建设投资仍将保持较快增长。
我们认为今年公路投资大幅增长，主要原因是：
●单公里的投资额增加：随着建设成本以及土地拆迁成本的增加，单公里成本快速增长；
●改扩建的需求增加：随着车流量增加，90年代以及年左右的建设的四车道路段经历10-20年，已经无法满足交通出行需求，因此近年来四改八等改扩建的需求的不断增加。
●政策层面，根据年高速公路管理条例征求意见稿，原文“公路改扩建后若增加投资，政府还贷高速公路可以重新核定收费期限、经营性高速公路可以延长经营期”，改扩建项目因为有了新的较大资本投资，因此允许根据改扩建投资额延长高速公路收费期限。
●基建项目集中开工。年起政府规划了较多基础工程项目，包括高速公路、铁路、港口机场等。这些项目集中在年底、年开工。高速公路方面，一方面还在建设高速公路的连接线，另外为扶贫开展百万公路农村公路工程等。
我国仍有巨大的公路建设需求。根据《国家新型城镇化规划（－年）》，目标年常住人口城镇化率达到60%左右，年城镇化率是56.1%，仍存在较大的发展空间，这将拉动包括道路在内的基建投资。《国家公路网规划（年-年）》和《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》也均对国家未来道路建设作出了规划，我国仍有巨大的公路建设需求。
除了新增道路，因超载和使用保养不当，每年公路养护需求较高，而较大的高等级公路里程基数保障了其中沥青使用需求。《“十三五”公路养护管理发展纲要》首次对预防性养护提出了具体目标，高速公路预防性养护（单车道里程）平均每年实施里程比重要求不少于8%，普通国省道不少于5%。另外，高速公路10至15年便需要进行大修，未来全国每年进入大修周期的高速公路总里程将超过公里。
2.3、沥青供求区域不平衡，西部需求缺口将持续扩大
中国石油沥青90%产量来自东部。中国原油的66%来自进口，大部分石化工厂位于东部地区，作为石油制品，我国石油沥青也主要于东部生产。年东部石油沥青产量分别为万吨，同比增长2.6%，占全国产量的90%。西部产量万吨，占全国产量9%，中部产量仅占1%。
国内大型沥青生产厂商基本分布在东部地区，年前十大厂商主要都是隶属中石油或者中石化，都分布在东部地区，其中仅排名第10的克拉玛依石化位于新疆。
西部的公路建设投资增速最快，成为沥青需求增长重点区域。从年以来的数据来看，公路建设投资中，西部占比最高，增速也最快。年公路建设投资额中，东、中、西地区分别为、、亿元，占比分别为47.3%、23.6%、29.1%，增速分别为4.3%、-2.9%和16.4%。
全国公路建设投资中，西部的占比持续提升。由于西部的公路建设投资增速最快，投资占比在持续提升。公路建设投资中投向西部的比例为36.6%，年达到了47.3%。
从“十三五”国家高速公路规划建设示意图中可以发现，在建和规划建设的国家高速公路除了少数位于山东、福建和广东，其余均集中在中西部。
西部需求缺口将不断扩大。我们基于一定的假设，对沥青区域需求缺口进行估算。我们根据年沥青消费结构，依靠沥青用途相关指标确定各地区需求比例，假设：
●沥青进口划分为东部的产量，假设沥青表观消费量为实际需求，每年沥青总产量完全匹配需求，年全年区域产量增速按上半年增速，-新增需求全部由东部新增产量满足（进口或加大生产）；
●-年沥青整体需求增速为5%、10%、3%、3%，年增速较快匹配年较快的公路投资增速；
●-沥青消费结构维持年不变，只考虑公路建设投资变化带来的道路建设用沥青区域消费比例的变化（影响滞后一年），年区域公路投资增速按上半年的增速，-年假设东部、中部、西部每年增速为3%、5%、10%。按此假设，-年公路投资增速28.9%、6.7%、6.8%、6.9%。
根据我们的估算，年西部地区沥青需求缺口万吨，中部为万吨，需要从东部运输。此后每年西部需求缺口持续扩大，到年西部需求缺口将达到万吨。
三
兆华领先集装箱运输中长距离优势明显
3.1、自主研发沥青集装箱，拥有专利和运输资质
兆华的沥青综合服务与特种物流业务主要为沥青集装箱运输，业务规模亚洲最大。兆华使用的沥青集装箱为自主研制，规格是20英寸的罐箱，目前获得23项发明专利和实用型专利，已取得中国船级社证书，及国际集装箱联盟认证，并获批中国铁路上路运行许可。适用水、铁、公路联运，且具有保温及自加热、装卸便捷安全、节能环保等特点。主要用于沥青专业运输。截至年9月30日，兆华拥有沥青集装箱只，账面价值1.2亿元，占合并资产负债表非流动资产的68%。目前国内大规模使用沥青集装箱的仅有兆华领先和铁龙物流。
3.2、集装箱运输中长距离优势明显，公司业务扩张迅速
沥青度以上为液体，度以下为固体，物理特性限制了运输半径。为了保证沥青处于液体状态，方便运输过程中的装卸和施工过程中的使用，需要将温度维持在℃以上，一般运输半径在公里以内。沥青传统运输方式包括罐车、桶装、袋装运输，均难以有效解决沥青运输需要面对的运输温度的要求。
兆华的沥青集装箱运输中长距离优势明显。集装箱运输过程中以集装箱为载体，不需要对其中的货物进行操作，同时兆华的沥青集装箱具备加热装置（内设管道，可注入燃料加热），可在到达最终客户后需要使用时加热。通过集装箱运输节约了运输过程中交通工具转换导致的换装、加热和残留成本；节省了多地仓储资源和加热系统投资；可以通过多式联运寻求运输成本最低化；突破了传统运输的半径限制，可实现“门到门”服务，在中长距离优势明显。
根据兆华估计，按装载量23吨估算，沥青集装箱运输公里和公里的费用约和元/吨，同情况下未考虑罐车倒运过程中增加的仓储成本（约80-元/吨）的沥青罐车运输成本分别为和元/吨，分别节约了44.6%和41.4%。
集装箱运输业务发展迅速。兆华年开始沥青集装箱研发，年集装箱获得上路批准，兆华开始购入集装箱并进行市场推广。年9月，兆华共有沥青集装箱只。根据龙洲股份17年半年报披露，兆华年6月融资租入、购入只，目前经营的集装箱超过2只。随着集装箱数量增长及市场推广，兆华集装箱运量快速增长，占总运量的比例不断提升，收入占比也不断提升。集装运输业务毛利率高于传统运输，随着集装箱业务的的发展，兆华物流业务的毛利率也在提升。
3.3、中西部市场增长潜力较大，集装箱运输优势助力公司快速发展
沥青生产地集中在东部，中西部需求缺口较大，需要从东部运输。未来西部的缺口在持续扩大，新增需求的运距明显拉长。根据我们的估算，年西部地区沥青需求缺口万吨，中部为万吨，到年西部需求缺口将达到万吨，中部为万吨。
兆华的沥青集装箱在中长距离运输中优势明显，将助力公司快速发展。兆华已经在利用沥青集装箱的专业化优势，扩大市场占有率，快速挺进中西部市场。兆华年至年的销售区域主要为北京、天津、河北、内蒙、山西、河南、山东、安徽等地。而随着湖南、重庆等下属公司的设立以及沥青集装箱数量的增加，扩大了原有的销售区域及业务覆盖半径，凭借特种物流模式在中远距离物流中的独特优势，年兆华的销售区域在原有市场的基础上已扩展至陕西、甘肃、宁夏、青海、重庆、四川、湖南、湖北、江西等地。根据最新披露的信息，目前兆华在福建、新疆也已经开展了业务。
四
兆华领先沥青加工业务前景良好
4.1、兆华领先具备较强的沥青加工及研发能力
兆华通过自有和租赁库区的方式拥有天津领先正华、天津港航、山西兆华和湖南海丰库区，共可存储超过4.72万立方米沥青，改性沥青加工能力吨/日。同时，兆华与西北、江苏等地的生产企业建立合作关系，在控制加工过程技术环节的基础上扩大了改性加工能力。兆华自加工量也在逐年增加，不过因改性沥青运输要求高，如客户的项目场地处于偏远地区，兆华也会选择通过委托加工的方式进行沥青的改性工作，提高项目承接灵活性。
兆华还拥有北方地区较为先进的沥青试验、检测设备，并较为了解改性沥青生产工艺和不同材质配方的技术团队，并同SK公路科技研究院和北京市政路桥建材集团等机构合作，为其加工生产改性、乳化等新产品。
4.2、改性沥青毛利明显高于基质沥青
年兆华沥青销售收入主要来自基质沥青，但改性沥青收入占比持续上升，年1-9月达到46.6%。改性沥青由于赚取了加工的增值收益，毛利明显高于基质沥青，年1-9月，改性沥青单吨毛利元，基质沥青单吨毛利元。
4.3、未来高等级道路投资较快，支撑改性沥青需求增长
从里程来看，二级及以上公路虽然比例仅略高于10%，但比重不断上升，增速持续高于其他道路。年二级及以上公路里程占比已达12.6%，为57.5万公里，同比增长5.2%，快于其他公路的2.2%。
随着未来居民生活水平的不断提高，大家对行车舒适度、驾驶安全和道路维修的便捷性等要求越来越高，沥青公路，特别是高等级沥青公路将越来越受到青睐。改性沥青作为高等级公路面层的主要施工材料，在高等级道路投资加大下，改性沥青的需求也将持续增长。
五
盈利预测
兆华领先年沥青销量40万吨，年全国沥青表观消费量万吨，公司业务量仅占全国消费量的1.1%，成长空间巨大。沥青的需求运距在拉大，沥青集装箱在中长距离运输优势有助于公司快速拓展市场，同时高附加值的沥青加工业务前景良好，兆华有望持续高增长。预计兆华领先-年净利润为1.4、2、2.9亿，同比增长56%、46%、40%。
兆华领先是北方最大的沥青供应链服务商，注册地天津，在天津有加工库区，京津冀地区是公司传统的优势区域，兆华将受益于京津冀地区的基建投资加速。在国家“一带一路”战略推动下，新疆也在加速基础设施建设，也给兆华带来较大的发展机遇，兆华正在利用集装箱的优势积极开拓新疆市场。
我们认为龙洲股份原有业务对业绩的贡献相对平稳，客运主业预计有小幅下滑压力，但近年来公司持续进行兼并收购，拓展业务链条，多数项目将贡献业绩增量。考虑到兆华领先17年3月31日并表，将带来业绩大幅增厚，预计公司17-19年EPS为0.55、0.78、1.03元，对应PE为24、17、13倍，给予公司“增持”评级。兆华领先的收购将大幅提升龙洲股份的成长前景和盈利能力，公司将步入高速成长期，目前股价对应未来估值较低，公司成长性被明显低估，建议投资者积极配置。
六
风险提示
兆华领先发展低于预期、公司传统业务下滑
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