1.公司为综合性国际能源服务商
1.1.全球石油公司综合排名第三
按照美国《石油情报周刊》(PIW)综合油气储量、油气产量、炼油能力和油品销售量等权重指标，统计年全球最大50家石油公司排名，在国际油价低迷、市场需求不旺的大背景下，全球前十大石油公司排名基本稳定，公司稳居第三，中国石化排名第19位，中国海油位列第32位。
1.2.中国最大的油气生产商和供应商
公司作为国内最大油气生产提供厂商，体现在国内石油和天然气份额稳居No.1，按照年产量统计，国内合计生产石油1.亿吨，天然气亿立方米，公司分别出产1.亿吨和亿立方米，占比63%和68%。油气作为能源，除了商品属性，还有战略安全和需求刚性等特征，公司坚持独立勘探开发，虽然在油气价格低迷的周期内，盈利微薄甚至产生巨额亏损，但对保障国家能源安全、民生改善、捍卫油气进口价格议价能力等，均存在积极正面意义，并非单纯经济效益。
1.3.公司主要盈利取决于油气价格
分析公司历史盈利变动，年至年期间，公司净利和OPEC油价呈现高度正相关性，除了盈利和石油价格正相关外，公司历年来管理和销售费用保持快速上升，除了保持对油田勘探加大投入之外，加油站零售和渠道成本支出扩张也是主因，直到年三项费用开始收敛并得到控制，特别是管理费用在年下半年国际油价快速下跌后持续下降。
公司主要利润来自四大板块：勘探开发、炼油化工、销售和天然气与管道业务，为了便于分析，对炼油化工再做拆分。相对来说，除了天然气与管道业务经营利润保持稳健外（年中亚天然气管道部分股权处置实现收益人民币.34亿元），其余业务板块均体现石油商品和经济周期下的剧烈波动。
2.公司石油资源价值凸显
2.1.我们认为石油内在价值55.61美元/桶
石油价格的市场锚。全世界超过81%能源来自化石燃料，也就是煤炭、石油和天然气，其次为水能、核能等，而真正的新能源包括太阳能、风能占比微乎其微。按照地下开采角度分类，煤炭、石油和天然气属于同一性质，长期形成过程中也就是沉积碳链长、脱氢的变成煤炭，刚好碳链适中的成为石油，而最小溢出呈气态的成分就是天然气，我们可以视为化石“三姐妹”。三类成分类似，来源贴近，主要作为燃料应用。从化工反应过程，三者可以经过适当反应，相互转化成同样终端产品。全球使用总量石油45亿吨，煤炭78亿吨，天然气25亿吨，同样主要热工应用，决定了三者价值，因此我们认为三者价格存在相互影响、相互牵制的关系。
依据单位热值成本分析还不够，因为不同的化石燃料在不同的场合使用，热工效率大相径庭，比如交通工具的汽车发动机，柴油能量利用率才40%。排除环保、政策补贴、燃料限制等因素，煤制油、天然气发动机、乙醇汽油、新能源汽车等多样化路线决定了石油的价格中枢，所谓竞争来决定售价。通常产品最低售价和成本相关，市场售价则参考最大的竞品，煤炭作为体量最大的化石能源，煤制油路线也已打通。我们建立煤制油的经济模型来推算石油的市场锚定价格，也是符合定价策略的。
我们按照中国神华内蒙的煤制油示范工程，考虑投资折旧和作业费，完全不含税的吨油成品成本元/吨，成分为0.吨柴油0.吨汽油0.吨LPG，煤制油仅作为消耗煤炭的途径，不考虑盈利。同样以全球最大的产油国沙特炼油一体化比较测算，石油单位加工成本美元/吨和95%收率，炼油为消耗石油的途径，不考虑盈利。成品油运费元/吨，能够计算出石油对标定价：（+）*95%-*6.9-=元/吨，相当于55.61美元/桶CFR主港，这个价格意味着，同样的税费政策下，不考虑耗水，绿色环保等问题，煤制油的投资项目将没有任何盈利。假如考虑煤制油的产品需要对外运出到就近消纳区域，不考虑项目自身的盈利诉求（国家能源安全战略），石油对标煤制油的这个定价将导致后者的项目无利可图，简化言之，我们判断石油内在价值55.61美元/桶，正常条件下具备足够的支撑力度。
2.2.公司石油资源禀赋优异
公司石油资源储量稳居国内No.1。根据国土资源部储量数据，截止年，我国石油剩余技术可开采储量为34.3亿吨，年新增查明储量11.亿吨。中石油集团储量稳居国内No.1，总量45.4亿吨（含海外），其中中国石油股份可采储量11.5亿吨，遥遥领先于中国石化和中海油。
全国共设置石油天然气(含煤层气、页岩气)矿权项目个，共计.4万平方千米。矿权人中，中石油拥有矿权项目个，面积.9万平方千米、占37.8%；中石化拥有矿权项目个，面积98.2万平方千米、占24.1%，中海油拥有矿权项目个，面积.6万平方千米、占35%，其他企业拥有矿权项目个，面积12.7万平方千米、仅占3.1%。因矿权准入门槛高，政策壁垒严格，特别是油气矿权主要集中在三大国有石油公司，预计这个格局长时间不会有大的改变。
3.公司坐拥天然气资源：价格底部蓄势，静待反转
3.1.天然气应用禀赋优异
天然气主要成分为甲烷，利用领域非常广泛，除了能用于炊事外，广泛作为发电、石油化工、机械制造、玻璃陶瓷、汽车、集中空调的燃料或原料，属于全球三大基础能源之一。同时天然气中几乎不含硫、粉尘及其他有害物质，对环境的污染比煤和石油小得多，其相对热值、效率高。
3.2.天然气助力中国，应用潜力非凡
BP统计数据显示我国年天然气消费占一次能源消费比重仅为5.6%，远低于世界同期23.7%的平均水平，主要原因是我国天然气发展起步较晚，片面依赖煤炭资源，煤炭一次能源占比高。国务院《能源发展战略行动计划（-年）》要求至年我国天然气一次能源消费比重要达到10%以上，同时压减煤炭消费，全国煤炭消费比重降至62%以内。即保持一次能源消费总量不变，天然气消费复合增速仍需达到10%以上才能实现目标。
大气环境的治理和能源总量的控制离不开电源燃料的升级，据《中国非化石能源发展目标及其发展路径》测算，年非化石能源装机规模将达到10.8亿千瓦，发电量3.4万亿千瓦时，占全社会用电量的38%。天然气发电为0.8万亿千瓦时，占发电量的9%，发电装机规模2.6亿千瓦，天然气需求量亿立方米。
3.3.国内天然气市场化趋势不变
天然气市场化也是经历一系列的演变过程，美国是这方面的样板，~年逐步落实市场化，年上市了天然气期货，成为了北美地区天然气的最重要的定价机制，最终实现了价格自由化，英国情况也类似。
从年开始，特别在-年，国家密集出台天然气政策，市场化进程加快了步伐，总体上对天然气价格，从长约、超长约，逐渐向中短期合同和即期合同转变，价格充分市场化。年国家发改委对天然气非居民用气进行调整，同时“将非居民用气由目前实行最高门站价格管理改为基准门站价格管理，逐步放松天然气价格管制。
3.4.国内天然气价格处于底部，趋势向上
年以来天然气价格大幅下跌，屡创新低，主要原因：一是美国页岩气革命，产量井喷导致市场供应急剧增加，而天然气难以存储的特点，对价格侵蚀；二是中国、日本和韩国这三个主要消费国天然气需求下降，库存高企情形下，产气方折价出货；三是亚洲LNG定价与油价挂钩，油价大幅下降，导致气价下行。
从国际天然气价格来看，我们认为天然气价格在经历了7年熊市后，共识是当前价格处于底部，何时上涨取决于供应过剩和高库存局面缓解。一旦出现天然气牛市，潜在的价格上涨空间可能是巨大的。
公司除了面临天然气价格处于低位外，还需要理顺价格管制带来倒挂问题。公司自产天然气售价偏低，而进口气价格高企，理论上作为国内气交付及时响应，完全市场化条件下，应该比进口气高，但实际上公司因为居民用气价格受发改委价格管制，相对远远低于非居民用气，意味着公司进口越多亏损越大，常识上存在市场纠正从而修复盈利的机会。
4.公司炼化升级优化，增强一体化能力
4.1.炼油“剩产”时代，危中有机
分析OPEC油价和成品最高零售价格，该价格受发改委政策管制，数据监测年后同步改善，主要和政策调节、油品升级加价有关：政策倾向于低油价时成品油盈利能力增强。
炼油行业盈利持续改善更大的推手来自副产品包括硫磺、润滑油、液化气、石蜡、C9树脂、沥青等，因为石油价格从成本端上下降50%还不止，但副产品比如硫磺等价格基本不受影响，综合收益差价显示从早期元/吨上升到元/吨以上，我们认为这部分也是炼油很大一块绩效。
4.2.石化乙烯和树脂化工品受益于低油价
公司传统化工比较弱，但未来有望加强。公司新任总裁章建华，来自中石化的炼化专家，在炼化行业拥有丰富的从业经验，有望对公司装置升级、产品型号规划、布局等进行改革优化。年，国内化工产品需求稳步增加，国外进口货源较少，加之国内石化企业集中检修，化工市场处于供需两旺的局面；石油价格持续低位运行，增强石油化工盈利能力和竞争力，化工产品价格年初小幅回落调整后，于年中呈持续上行态势，化工产品市场整体表现良好。
5.油价、气价、炼化、管道、销售稳步向好
勘探与生产P1：油气价格处于周期底部。因美国、尼日利亚和利比亚的石油产量不断增加，抵消了OPEC减产效应，最新的布伦特油价创下9个月新低。我们认为石油内在资价值55美元/桶，市场存在修复机会。天然气价格同样如此，美国因页岩气革命，产量快速增长，亨利港成为全世界的价格洼地，当前也是历史底部，中长期看，需求回暖抵消供给，价格逐步走出低谷概率较大。
我们预测未来三年公司勘探部分中，因高成本油田关停调整，海外低成本油田增产，整体石油产量维持年水平，天然气产量则因国内需求刚性，非常规气增量，给予每年4%增速。盈利预测主要的假设条件如下：
1）国际石油OPEC均价按照年50美元，年每桶53美元，年55美元，年57美元测算；2）因-年公司油田调整，产生额外费用，以年Q1公司原油实现价格51.34美元/桶，公司石油开采综合成本不变，包含运费按照交付港口50.04美元/桶计算；3）天然气价格以年Q1实现5.08美元/千立方英尺为基准，年后续三年+5%价格上涨核算；4）按年化测算，对油气存货价格变动带来的盈利变化不予考虑；
炼油P2：优化装置布局，油品升级加价。成品油价格管制，随着油气改革深化，市场化大势所趋。国家发改委制定最高出厂和零售限价，实际价格已经市场化，特别是年以来，炼油行业有较好获利时，最高价格管制已名存实亡。公司以市场为导向，装置完成国五升级，提高汽油和高效产品比例，增加高标号油品满足市场需求。
参考国内和国际盈利水平，主要盈利增长来自公司对装置和产品的优化，炼油单桶EBIT有望维持，年2.21美元/桶，年每桶2.5美元，年每桶2.6美元，年每桶2.7美元测算。
化工P3：低油价助力，乙烯景气周期。化工业务围绕市场需求，优化生产方案，增产适销对路产品，公司轻油收率、乙烯收率、双烯收率保持国内领先。我们认为乙烯景气周期，中东和美国装置陆续投产，会对化工品的全球价格侵蚀，但对中国影响有限，综合三烯和石油价差有望维持，化工板块经营EBIT保持在30亿/季。
销售P4：面向终端消费，已成稀缺资源。中石化加油站有望年内分拆上市，石油商品价格低迷的周期内，越贴近下游终端用户就越受益，年公司成品油(包含批发直销)1.59亿吨，单吨EBIT为69.2元/吨，年Q1实现.9万吨，EBIT为75.6元/吨。因成品油终端入口优势，我们假设未来三年实现元/吨、元/吨、元/吨。营销事业部天时（互联网+）地利(加油站零售)人和（人力成本企稳），逐步开拓非油业务，因体量和绩效还比较小，暂且忽略。
天然气与管道P5：稳健还是稳健，再加长协减亏。效益来自三个方面：1.长协价格到期，更新合约价格，天然气进口分销业务有望从亏损转为盈利；2.天然气长期看涨，减少长协亏损幅度；3.管道业务具备自然垄断属性，价格和收益特点是稳定，相当于稳定债券。公司明确天然气和管道业务为核心增长方向，继续加强发展，管道输送费用为固定收取，按照政策管道资产回报率8%，尚有提价空间。以往弥补进口天然气亏损，板块业务盈利处于逐步回归合理的趋势。
6.盈利预测及评级
按照公司四大板块经营销售量预测，对价格进行合理预判假设，我们分解估算EBIT业绩。我们认为上游有望走出低谷，经营利润实现合理修复，而炼油化工相对会有所放缓，但天然气与管道业务会持续发力，除了天然气价格提升外，销量增长也是一个非常重要的刺激因素。鉴于港股中石油股价走势与原油价格高度相关，基于我们对原油价格短期的判断，我们重点推荐标的为中国石油股份（.HK）港股。
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