龙洲股份为龙岩市属公路客运企业，并购兆华领先进军沥青供应链。兆华以沥青箱多式联运重塑沥青供应链，业绩有望爆发式增长，给予“强烈推荐-A”评级。
福建道路客运龙头，并购做大做强。年，龙岩市汽运总公司改制为龙洲股份，此后公司通过持续并购，逐步在龙岩和南平市场占据主导地位，客运网络覆盖福建省主要城市。截止17H1，控股股东龙岩交通国投持股29.10%，实际控制人为龙岩市国资委；民营企业兆华投资、龙洲股份和兆华领先员工分别持股12.33%、3.03%和1.51%，股权结构均衡。
并购兆华领先，进军沥青供应链业务。年3月，公司以12.4亿元并购兆华领先（现金和股权对价各占50%），进军沥青供应链业务，同时向大股东、龙洲股份和兆华领先员工持股计划募资5.8亿元，充分实现各方利益绑定。兆华领先承诺16-18年净利润不低于0.85/1.05/1.25亿元，超额部分的25%-35%将用于激励管理层。
国内领先的沥青供应链企业，物流、贸易、仓储加工三大业务。兆华领先在国内推广“沥青箱+库区”模式，仅需一次装卸、一次加热，较传统罐车运输显著降低成本。公司在天津、山西、湖南自有/租赁沥青仓库和改性设备，构建沥青箱多式联运、沥青贸易及电商和仓储加工三大业务板块。
千亿级沥青物贸市场，沥青箱多式联运大显身手。沥青上游以进口原油加工或直接进口为主，东部五省占全国产量的80%以上，而下游道路沥青占需求的绝大多数，且缺乏替代品。西部道路建设投资已占全国的50%左右，沥青需求缺口巨大，尤其适合铁路集箱多式联运。年，公司沥青贸易量和沥青箱多式联运量仅占表观消费量的1.4%和0.7%，存在巨大提升空间。
首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。沥青箱多式联运显著提升沥青供应链效率，且尤为适合中西部长距运输。公司以物流拉动贸易，业绩确定性高增长。我们预测公司17-19年EPS为0.48/0.63/0.87元，对应当前股价PE27.4/20.9/15.2X，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：沥青需求下降、铁路运费上调
一、福建汽运龙头企业，转型沥青供应链
1、从公路客运到货运物流
（1）深耕福建道路客运市场，并购做大做强
龙洲股份成立于年，由龙岩市汽车运输总公司（现已注销）改制设立。年起，公司在龙岩地区不断收购，市场占有率超过80%。年6月，公司通过两次收购控股闽北最大汽运骨干企业——武夷运输，实现了跨区域经营的重大突破，业务范围渗透至南平市。年6月，公司正式在深交所上市。截至年末，公司拥有营运客车辆，客运班线条，覆盖闽西、闽北城乡和省内各主要城市，并向广东、广西、浙江、江西等地辐射。
年以来，由于高铁和私家车分流的影响，福建省道路客运量低速增长，15年以来甚至有所下滑，和全国道路客运行业发展趋势一致。公司道路客运收入和盈利逐年下滑，加快了主业转型步伐。
（2）收购天津兆华领先，嵌套员工持股计划
年3月，公司以12.4亿元收购天津兆华领先，进军沥青供应链业务，估值对应16年业绩0.9亿元13.8XPE/16年底净资产3.27亿元3.8XPB。本次收购交易包括两个部分：
发行股份及支付现金购买资产。天津兆华领先%股权估值12.4亿元，现金对价和股权对价各占50%。龙洲股份以12.06元/股向兆华投资、兆华创富、和聚百川、丝绸南道和金茂赢联发行万股股份，支付6.2亿元股份对价。兆华投资和兆华创富股份分三年分别解锁50%、25%和25%，其它股东股份锁定期1年。
配套募集资金。公司以10.58元向国投交通、龙洲股份员工持股计划、兆华领先员工持股计划发行股份万股，配套募资5.8亿元，锁定期3年。
兆华投资、兆华创富承诺兆华领先16-18年净利润分别不低于、、万元。若未能完成业绩承诺，将按“50%股份、50%现金”对龙洲股份进行补偿，若超额完成业绩，超额部分的25%-35%用于奖励兆华领先管理层和核心技术人员。
2、股权结构均衡，兆华领先拉动中报业绩
截止17H1，龙岩市交通国投持股29.10%，为公司控股股东，实际控制人为龙岩市国资委。新疆兆华投资（原兆华领先控股股东）持股12.33%，龙洲股份员工持股计划和嘉华创富（兆华领先员工持股计划）分别持股3.03%和1.51%，股权充分多元化，充分实现相关方利益绑定。
截止17H1，公司主要从事沥青供应链、汽车客运及站务服务、货运物流及与之相关的汽车制造、销售与服务、成品油及天然气销售、商业保理等业务。得益于对兆华领先的收购，沥青销售和货运物流业务（主要是沥青运输）拉动公司17H1业绩大幅改善。上半年，公司实现营收16.05亿元（+69.56%），归母净利润.02万元（+.39%）。
二、多式联运重塑沥青供应链
1、沥青物流、加工、贸易有机结合
兆华领先立足于沥青产业，整合水运、铁路运输和汽运资源以及物流网络，为客户提供全方位的沥青采购、加工及物流、贸易服务，主营业务包括沥青产品贸易及电商平台、沥青的仓储及加工和特种集装箱物流三大业务，其中沥青仓储及加工目前均为内部业务，收入和毛利合并入沥青贸易业务（未单独拆分）。
业务架构上，嘉华创富为海外沥青的采购及融资主体，天津领先正华主要承担兆华领先的改性加工业务，北京中物振华为兆华领先主要的对外沥青贸易竞标投标主体，山西兆华、陕西中物振华等为区域性的贸易业务主体，而物流业务主要由母公司统筹安排完成。
截止16Q3，兆华领先总资产9.09亿元，净资产3.12亿元，资产负债率65.6%。16年前三季，召唤领先实现主营业务收入9.25亿元，毛利1.48亿元，毛利率16%；扣非后归母净利润0.56亿元，净利率6%。
2、多式联运重塑沥青供应链
传统沥青运输采用汽车罐车或火车罐车，将沥青从港口外贸码头、炼厂运送到中转仓库或直接运输到工地，沥青需多次出入仓库。同时，沥青常温下为固体，其每次出入库都需加热，消耗了大量能源，亦会对沥青的性能产生不利影响。
兆华领先在国内推广“沥青集装箱+库区”模式，自主研发的沥青集装箱服务通过了中国船级社认证和铁路上线许可资格，实现炼厂与用户点对点对接，仅需一次装卸、一次加热，减少了传统“槽车+罐车”模式下两次进库的成本。同时，集装箱联运最大程度减少了中间环节对沥青质量及运营效率可能的不良影响；运输过程中全程GPS监控能够确保货物安全。
兆华领先自主研制的沥青集装箱单箱载重约23.5吨，已取得中国船级社证书，及国际集装箱联盟认证，并获批中国铁路上路运行许可。适用水、铁、公路联运，且具有保温及自加热、装卸便捷安全、节能环保等特点。
兆华领先在国内推广“沥青集装箱+库区”模式，实现炼厂与用户点对点对接，仅需一次装卸、一次加热，减少了传统“槽车+罐车”模式下两次进库的成本。当需要中转时，沥青箱本身可以作为临时仓库，集约程度较高。同时，集装箱联运最大程度减少了中间环节对沥青质量及运营效率的影响，全程GPS监控能够确保货物运输安全。
由于转运过程中需加热的特性，沥青的长距离运输往往受到限制。兆华领先特有的集装箱联运模式减少转运次数，同时自带加热装置，提高了沥青的运输半径，在中长距离运输中凸显优势。截至年9月，公司集装箱共计只；1-9月运量达15.6万吨（占比49%），运输收入万元（占比67%），沥青箱多式联运逐步成为公司沥青运输量和运输收入的主体。
3、仓储与改性提升附加值
兆华领先目前在天津设有库区，天津、山西租赁库区，并在湖南通过签署独家使用协议，锁定长期的业务合作伙伴，仓储容量能够保障客户供应。除在自有和租赁库区拥有改性生产设备，兆华领先还和西北、江苏等地的生产企业建立了合作关系。
兆华领先的改性沥青加工环节，通常分为三种方式：自有生产线进行改性加工、长期租赁设备加工和项目附近的委托加工。通常，前述三种加工方式综合毛利率逐步下降，而灵活程度逐渐上升。
此外，为了满足客户对改性沥青的多种需求，兆华领先在天津建有高标准研发和实验中心，拥有沥青试验、检测设备及精通改性沥青生产工艺和不同材质配方的技术团队；与SK公路科技研宄所、北京市政路桥建设集团等多家专业机构建立紧密的合作关系，致力于改性、乳化、特种（排水，彩色，温拌）沥青的研发和推广；生产设备配有较为先进的实验检测仪器及实验技术团队。
4、沥青贸易初具规模，电商平台提升效率
兆华领先销售基质沥青、改性沥青两类产品，贸易业务覆盖华北、华东、西北、华中、华南、西南等地区。
兆华领先基质沥青主要来源于国内各大炼厂与国外炼厂，直接销售给终端客户用于道路铺建或生产改性沥青。其中，中石化、中海油、中石油作为国内沥青主要供应商，兆华领先与其拥有十多年的合作关系；进口沥青方面，主要供应商为壳牌石油、韩国SK等，兆华领先是韩国SK的重要代理商与合作伙伴。目前韩国SK专为兆华领先改造了一条沥青生产线，用于特种集装箱的对接使用。根据百川资讯网的统计，兆华领先子公司北京中物振华年沥青进口量排名全国第5。
从销量与营业收入来看，基质沥青大于改性沥青，是公司的基础业务。改性沥青销售规模相对较小，但因含加工收益，毛利率更高，在公司收入与毛利结构中占比逐年上升。
兆华领先下设沥青贸易电商平台“Mai沥青”网，主要面向中小客户提供电商直销服务。一方面，为公司带来集中采购便利，通过网络信息平台整合行业资源，缩短交易流程，另一方面也实现了供需双方的多维度合作及共赢。
网站自上将采购渠道直接延伸至大型生产商，压缩中间环节，降低采购成本；自下惠及所有中间商，提高公路建设部门市场议价能力及财政资金使用效率，有效规避传统采购模式中的寻租行为。
三、千亿级沥青市场，物流促贸易份额提升
1、沥青物流：东部沿海=西部内陆
普通石油沥青为石化炼油加工后的残留物，部分可作为生产改性沥青的基质沥青；基质沥青经适当的工艺加工得到不同种类和用途的改性沥青，用于高等级公路的面层。
由于改性沥青难以长期储存，因此全球沥青贸易以基质沥青为主，改性沥青普遍本地化生产。而国内大多数原油属于石蜡基原油，生产的基质沥青性能较差，通过进口原油生产基质沥青或直接进口基质沥青。国内沥青在国际市场不具有价格优势，出口量小。
受原油进口的影响，国内主要炼厂分布在东部、东南等17个省市，北、西南十五个省出产沥青的炼厂很少。海外炼厂主要来自韩国、新加坡，进口原油质量好、冶炼技术高；除海外炼厂外，国内中石油、中石化、中海油炼厂质量相对稳定；由于上游产地和最终用户直接的地理区位差异及沥青在运输倒运环节对温度的要求，物流成本是沥青服务行业重要的比较优势之一。
在沥青的需求结构中，道路沥青占到沥青的绝大多数，且缺乏替代品。行业下游终端用户主要为基础设施建设客户和建筑防水客户。其中基础设施建设客户占80%，主要为大型项目的甲方业主、施工业主、物资公司及地方贸易商。年以来，国内石油沥青表观消费量持续增长，16年达到万吨。
作为石化炼油加工后的残留物，沥青价格和国际油价高度相关，西南、西北地区沥青价格显著高于东部地区。目前，山东地区重交沥青价格约元/吨，SBS改性沥青价格在元/吨，价差元/吨之间。
2、西部沥青缺口大，沥青箱多式联运显优势
《国家公路网规划（年—年）》提出，我国年公路网规模达40.1万公里，其中普通国道通车里程约26万公里，共约10万公里需要升级改造为二级及以上公路。公路建设沥青用量由沥青层的设计厚度和路面宽度决定，4车道的高速公路用量在吨/公里左右，6车道的高速公路用量在吨/公里左右。高速公路沥青道面设计寿命在10年左右，巨大的公路建设与养护规模对沥青需求构成支持。
从区域结构上看，西部地区公路建设投资高速增长，占比从05年的20%左右上升至17年的50%，由于沥青上游集中于东部沿海地区，显著拉长了沥青运距。同时，兆华领先注册于天津，办公地在北京，是华北地区最具竞争力的沥青综合服务商之一，雄安新区建设拉动公司业务发展。
3、沥青箱潜在需求超过1万只，物流促进贸易渗透率提升
由于沥青运输对温度要求的特殊性，特种集装箱运输在较短的里程内能够形成一定竞争力；较长或较复杂的运输路径，如超过1,公里或需要航运、铁路、汽运等多次转运，特种集装箱的综合成本优势尤为明显。在沥青物流贸易国际化、国内公路建设向西部转移的背景下，兆华领先沥青箱多式联运构筑核心竞争力。
由于转运过程中需加热的特性，沥青的长距离运输往往受到限制。兆华领先特有的集装箱联运模式减少转运次数，同时自带加热装置，提高了沥青的运输半径，在中长距离运输中凸显优势。
以公司实际运营的两个项目为例，公路罐车运费较铁路集装箱多式联运高40%以上。
多式联运：铁路沥青集装箱装载量按23吨/箱估算，沥青从天津领先正华库区以重箱运至项目地，空箱返回出发地。在出发阶段集装箱经过一次板车转运上火车，下车时进行一次加热提温并卸至板车，再通过板车转运将沥青箱送至项目地。
公路罐车：公路罐车装载量按36吨/车估算，通过沥青罐车重车一次性从天津领先正华库区发往各项目现场，空车发回出发地。
在我国公路投资提速、道路养护任务加重的背景下，沥青作为公路铺设的上游原材料，其需求量将稳定增长。西部沥青供需缺口、一带一路及雄安新区建设将为公司沥青业务带来新机遇。14/15/16，公司沥青贸易业务市占率仅为0.7%/1.1%/1.4%，存在巨大提升空间。
截止16年9月，兆华领先沥青集装箱个。年，兆华领先年化集装箱个，集装箱多式联运量16.33万吨，平均周转率7.52，仅占公司贸易量的40%左右。按照8次周转率计算，单个集装箱运量吨/年（23.5X8）；假设远期沥青表观消费量为4万吨，多式联运占比5%，沥青箱潜在需求超过00只。
四、沥青箱多式联运龙头，三年业绩符合增速80%
1、盈利预测与投资策略
（1）兆华领先三年业绩增长两倍
1）沥青贸易业务
假设兆华领先17-19年，基质沥青和改性沥青贸易业务量持续扩张，沥青价格稳步提升，毛利率分别维持9%和19%，则公司17-19年沥青贸易收入为17.13/22.86/29.3亿元，毛利2.24/3.01/3.89亿元。
2）沥青物流业务
假设公司17-19年化箱量//只，周转率7.5/8/8，集装箱运费和其它运费分别为/元，毛利率30%/10%，则公司17-19年沥青物流收入为3.3/4.61/5.75亿元，毛利0.86/1.25/1.59亿元。
3）三年业绩增长两倍
我们预测兆华领先17/18/19年收入为20.53/27.57/35.15亿元，净利润1.32/1.89/2.98亿元，同比分别增长47.2%/42.5%/57.7%。
（2）三年业绩复合增速80%，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级
综合考虑传统业务，我们预测公司17-19年EPS为0.48/0.63/0.87元，对应当前股价PE27.4/20.9/15.2X。沥青箱多式联运显著提升沥青供应链效率，且极为适合中西部长距运输。公司以物流拉动贸易，三年业绩复合增速80%，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级
2、PE-PBBand
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