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钱潮价投研究所详情介绍及加入方式：正式成立，欢迎更多优秀投资人的加入！一、公司分析

（一）业务布局

（二）两纵一横战略（三）客户分布

交流纪要中提到：璞泰来第一大客户LG化学（30%多），第二ATL（接近30%），第三是三星SDI（10%多），第四和第五大客户是宁德时代和中航锂电，之后光宇等，SK将会有一些突破。

（四）主要看点

1、产品领先

（1）负极材料

通过对材料制作的工序对比发现，璞泰来在人工石墨工序中增加了碳化包裹，拥有制作高端产品的核心技术，产品性能优异。大多数人造石墨企业没有碳化工序，工艺流程较为简单，产品性能略逊一筹。

负极材料属于非标准化产品，各大电池厂商定制的负极材料均不相同，璞泰来所覆盖的产品性能跨度较大，包含了中高端产品。

年，璞泰来子公司江西紫宸在人工石墨市场出货量排名第一，其国内市场占有率达到20.33%，盈利能力行业领先。

（2）隔膜

相比于同行而言，璞泰来掌握涂布机生产、涂覆材料生产、基膜生产，而竞争者中几乎没有同时掌握这三项业务的，公司成功开发了在PP/PE隔膜上进行Alpha氧化铝纳米陶瓷涂层的技术。目前可以批量、稳定完成基材7微米的隔膜涂覆工艺，涂层厚度1.5微米，技术水平国内领先。

年公司涂覆隔膜加工量（销量）为70,万㎡，同比增长23.75%，占国内湿法隔膜出货量的26.68%。

2、产能扩张

（1）负极材料

公司业绩说明会上提到，预计5年负极产能提升至40万吨。在四川建立20万吨负极和石墨化一体化项目。（2）隔膜公司业绩说明会上提到，未来5年左右涂覆隔膜产能将达50亿平。3、成本下降

公司进入动力负极领域，价格端的下降趋势不可避免。要想保持毛利率不下降就要对成本结构进行分析，想办法降低成本。

鉴于成本的大头为加工费和原材料，降成本最有效的措施也体现在这两方面。

首先公司的负极一体化战略带来了显著的降本效应，此外自Q4以来，负极重要原材料针状焦价格进入下滑通道，高位回落至合理区间。

（1）一体化策略

随着锂电行业进入全球化竞争时代，成本已经成为众多领域竞争的胜负手，通过一体化布局从而获得成本上的优势是提升竞争力的有效途径。公司也逐渐从“以委外加工和来料加工为主的轻资产模式”向“以自建产能为主的一体化模式”转变。具体而言，公司在负极材料原材料环节参股振兴炭材、石墨化加工环节加大自有产能的规模，在隔膜领域投建基膜产能。如进展顺利，公司将获得较大成本优势。

璞泰来进军石墨化加工行业谋求产业链一体化时间晚于杉杉股份和贝特瑞，但目前进度、产能规模高于杉杉股份、贝特瑞，并且石墨化盈利能力强于同行贝特瑞。从进度上看，璞泰来收购、增资扩产、技改石墨化子公司，贝特瑞转让石墨化子公司部分股权，由控股变参股。

（2）原材料价格下降

人造石墨生产所需的主要原材料包括焦类、沥青、初级石墨等。从年开始到年1月13日，针状焦价格呈现下降趋势，不过下跌的速度逐渐减慢。

东莞证券认为，人造石墨的原材料价格较为稳定，大幅上升的动能不足，预期未来原材料价格不会有大幅度的上升，行业内公司的业绩不会因此出现大幅变化。天风证券预计-年针状焦行业仍维持供过于求状态，价格有望稳定在合理区间。中国针状焦企业发展是在需求暴增的背景下发展起来的，在石墨化行情下，国产针状焦企业纷纷扩产。根据鑫椤资讯：年中国煤系+油系产能达97万吨，针状焦需求71万吨，其中国内产量45万吨，进口量26万吨，针状焦已进入供过于求阶段。假设未来三年国内产能保持在万吨，在负极和石墨电极保持增长的情况下，预计、、年中国针状焦需求为82、、万吨，产能盈余为、88、70万吨。

但年后原材料价格又开始回升，在的业绩说明会上，公司领导提到通过3方面措施来降低成本：

短期：在年低价期已经做了一些原料储备。从年报和半年报的对比，也可以得到佐证。中期：正在与长期合作方谈长协，可以获得比较低的价格。长期：（1）会对原料组合做一些改进，减少针状焦的用量，（2）参股子公司振兴的煤系焦去年已经开始配套了，现在有一些产线的检修升级，（3）价格有所提升之后，针状焦产能会起来，达到一个动态平衡。二、行业分析

（一）负极材料行业

1、国际格局

目前，全球锂电池负极材料的行业集中度非常高，主要集中在中国与日韩。年之前日本负极供应占全球95%以上，随着中国实现技术突破，并建立成本优势，中国/日本出货占比从年的4%/95%，变化为年的66%/30%，贝特瑞、日立化成、杉杉股份和璞泰来占据前四，出货分别为3.9万吨、3.4万吨、3.3万吨和2.9万吨，其中中国企业占三席，中国已成为负极材料的主要产出国5。年中国负极材料全球占比进一步上升至81%，年中国负极材料产量在全球占比进一步上升至85%。前十大负极生产公司中国占据8席，分别为贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源、翔丰华、中科电气、正拓能源、深圳斯诺；日本占据2席，分别为日立化成和三菱化学。

中国负极材料产量在全球占比

单位：万吨2、国内格局

中国主要负极材料厂家有贝特瑞、江西紫宸、杉杉股份、凯金能源、中科星城、翔丰华、尚太科技、深圳金润等。其中，年，天然石墨龙头贝特瑞产销领跑全球，主营人造石墨的璞泰来（江西紫宸）产量再创新高，凯金迈过5万门槛，中科星城、翔丰华、尚太、金润产量均超过1万。头部企业在持续增加产量，负极材料行业集中度不断提升。

3、人造石墨渐成主流（二）隔膜行业

1、业务模式

2、竞争格局

湿法隔膜头部企业上海恩捷（含苏州捷力）、中材中锂、星源材质市场占有率分别达到49.06%、18.87%和15.09%，合计83.02%，与去年同期55.28%、11.06%和7.79%的市场占有率相比，湿法隔膜行业集中度持续提升，湿法隔膜头部企业间的竞争加剧。

3、湿法工艺优势明显（三）锂电设备

1、设备行业的二阶导属性

设备行业有点像力学中的加速度，下游行业匀速发展就意味着设备行业的需求极少（设备更新的需求），按照一定加速度发展的话设备行业也只能平稳发展，只有发展的加速度在提升的发展的时候，才是设备行业发展的阶段。

任何一个产业，放到足够长时间维度，都是周期。我们权且把这样的一个周期的低点作为0，高点作为N；从0到N再回到0，作为一个完整周期。

（1）从0到1：设备的投资弹性最大。当一个下游产业刚开始扩产的时候，都有一个加速的过程。这个从0到1，一般都是加速扩产，非标设备企业最有可能爆发。这个阶段，下游一直在投入，但下游的产能还没有完全释放，因此设备的弹性最大。

（2）从1到10：材料的投资弹性最大。这时候周期继续向上，下游已经有了一定的产能，相关材料可能会因为短缺而涨价。材料的涨价逻辑会带动一轮投资。

（3）从10到N：下游投资弹性最大。周期继续向上，但已经接近平稳，下游开启印钞机模式。此时下游的投资弹性最大。

（4）从N到0：全行业都面临挑战。产业下行周期，整个产业都面临挑战。但此时设备企业面临的挑战最大，因为设备企业有倒闭风险。

（5）从0到N+1：产业再次崛起，整个周期重复上一轮的规律。如果一浪高过一浪，则是曲折前进。如果只是波动，则所有的行业中的企业，无论下游还是设备，都从成长属性变成了周期属性。

2、非标设备行业的发展框架

相比于标准设备的相对标准、通用性，非标准设备公司的产品是非标准的、定制化的，无法迅速扩大规模。同时，非标准设备定制化程度高，迭代快，一代工艺一代设备，存在规模难经济的特性。

根据华西研究所的观点：多产品、多主业发展是非标设备公司发展壮大的必经之路，而支持其发展的核心竞争力则是管理层的勤奋、对工艺理解的积累和完善的管理体系。

三、风险分析

（一）管理层减持的风险

贵州阔能是公司员工持股平台，公司控股股东、实际控制人梁丰先生担任该持股平台普通合伙人。

公司处于高速发展期，高管为什么要减持？（二）财务调节的风险

1、精准完成的业绩承诺

根据公司与李庆民、刘光涛签订的《关于山东兴丰新能源科技有限公司之股权转让协议》（及补充协议”，李庆民、刘光涛承诺山东兴丰%股权对应的净利润（扣除非经常性损益后）在年度、年度、年度分别不低于15,.00万元、18,.00万元、22,.00万元。

刚好完成业绩承诺，是否有财务操作的嫌疑？2、石墨化行业盈利能力下降

与璞泰来增资扩产石墨化相反的是贝特瑞年末以来陆续转让负责石墨化加工的山西贝特瑞和金石新材料部分股权，由控股子公司变为参股公司。贝特瑞降低对石墨化加工企业的投资原因如下：

（1）石墨化加工产能供给趋于宽松，价格下降，行业盈利能力下降；

（2）国内环保政策日益严格，落后的石墨化产能可能会被关停；

（3）石墨化加工市场化程度高、资产投入大。

3、是否存在商誉减值的风险？

同一控制下企业合并不产生商誉，山东兴丰不存在商誉问题。另外，公司的商誉金额只有万，风险不大。但是否存在财务调节尚难判断。

（三）设备二阶导属性造成的周期性

1、大额在手订单

年年报披露，公司设备业务在手订单金额超过15亿元（不含税）。考虑到年度因疫情因素导致的交付延迟，公司设备业务发出商品金额已逾6亿元，随着在手订单的密集交付和新设备订单的快速增长，公司锂电设备业务收入在年度有望实现高速增长。2、横向建立产品体系

截至报告期末，公司锂电制造核心设备产品体系已经构建完成，产品推广工作进展良好，部分新产品如注液机、卷绕机、氦检机、化成分容设备已获得下游客户订单，叠片机已经通过海外大客户产品认证并有望获得批量订单。

3、二阶导属性下的增长陷阱

年设备都会有确定性的增长机会，但行业需求年就会出现明显下降，而且后面3年都处于下降的趋势。

详见：先导智能：眼看他起朱楼，眼看他宴宾客

年锂电设备业绩应该会大幅增长，但明年可能就会出现大幅回落，所以不能把该部分利润看做可持续性收入。好在目前业务占比也不太大，而且锂电设备属于轻资产行业，公司不需要投入太多。

（四）新技术的颠覆

1、固态电池的影响

东方证券认为：真正的全固态电池距离商业化仍较远，且量产后渗透率的提升也需要一个过程，因此未来5至10年时间，液态电池体系仍然是主流路线。短期固态电池被热议对相关标的有情绪上的影响，但不影响长期价值。

兴业证券预计远期、年后，固态电池稳态市占率有望达到20%，对现有液态电池体系影响有限；且固态电池不改变现有正负极材料体系。

2、硅碳负极的影响

石墨类负极和硅基负极的理论最大容量分别为mAh/g和mAh/g，因此，使用硅基负极材料的锂电池在能量密度、续航能力等方面具有显著优势。但是，硅基负极目前仍面临膨胀率过高导致循环寿命短以及成本较高等问题。

贝特瑞研发的硅基负极已批量供应三星和松下，年出货量达吨，位列全球第一。璞泰来硅碳中试车间已经做完，中科院物理所建在溧阳紫宸工厂，预计年出货0吨级别，用于消费类，价格从10-30万元都有，掺硅5%比较多，10%比较难，可能到20%。

硅基负极的生产技术处于发展阶段，产品还未实现标准化；且因其在充放电过程中存在巨大体积膨胀导致循环寿命短，现多用于圆柱电池中，应用受限，因此短期内硅基负极扩张速度较慢。另外，硅基负极23万/吨的均价远高于5万/吨的石墨类负极，大幅提升了电池的材料成本，所以硅基负极下游需求增长缓慢。

（五）产能过剩的风险

由于锂电池行业的发展前景较好，参与到该行业的企业也逐渐增多，随着市场参与者的逐渐增加以及现有厂商陆续扩大产能，这必然导致市场竞争日趋加剧。行业的供需情况如何呢？

1、负极材料需求有多少？

有业内预测，到年全球动力电池负极材料需求量约28万吨，复合增长率达22%；到年仅国内动力电池需求量将达到GWh，相应负极材料需求量将达26万吨。

北极星储能网：预计年全球锂电池需求量超过0GWH，对应负极需求量预计达万吨。

根据下游动力锂电厂商公开披露的产能扩建计划，按照1Kwh动力锂电所需负极材料平均1.35kg估算，未来1-2年仅中国大陆内外资扩建的动力锂电产能约.5GWh，所需新增负极材料需求量约38.4万吨，动力锂电上下游产业链产能扩张维持着相对动态平衡状态。（凯金能源招股说明书）

2、负极材料供给有多少？3、当前负极材料企业产能利用率

产能快速扩张带动行业产能利用率下行。市场规模扩大、集中度提升的趋势中，行业里的名义产能利用率呈现下降趋势，由年70%的名义产能利用率降至年的40%左右。其中，扩张速度更快的人造石墨领域，名义产能利用率下降相对较慢。

公司产能利用率两极分化，龙头企业强者恒强。具体拆解各家企业的名义产能利用率可以看出，行业两极分化严重，龙头企业产能利用率普遍在70%左右，非龙头企业产能利用率偏低。下游需求的集中化是负极材料行业经历一轮淘汰赛后的结果，也是行业格局明朗的前置条件。

激烈竞争下，市场格局进一步趋于集中。年，负极材料行业CR3达到59%，CR4（贝特瑞、杉杉股份、璞泰来和东莞凯金）达到73%；其中人造石墨CR3为65%且处于提升趋势。

目前主流负极材料企业的盈利状况还都不错，这就意味着竞争还没有达到白热化的程度，过剩的产能还无法出清。

思考问题：

（1）技术领先是否一定份额持续提升？

随着下游新能源汽车中低端车型和磷酸铁锂电池市场份额持续提升，中低端负极材料市场占比有所提升，负极材料头部企业如贝特瑞、江西紫宸、上海杉杉的市占率由57%微幅下降到53%，其他负极材料企业如东莞凯金、石家庄尚太、翔丰华、中科电气市场占有率有所提高，行业主要企业间的竞争加剧。

（2）行业性问题，谁能独善其身？

负极材料行业整体产能过剩，行业增速大于下游需求增速，价格下降、盈利能力下降是行业性问题，除非具有独特的技术壁垒，否则没有企业能独善其身。

4、隔膜需求预测与产能供给保守估计年底国内湿法隔膜产能将达90亿平，较年底翻倍，其中恩捷股份预计年产能将达50亿平。

根据业绩交流会上的介绍，璞泰来未来5年左右涂覆隔膜产能将达50亿平（主要是涂覆，上面统计的主要是基膜）。

5、分化格局更为健康

低价竞争阶段企业盈利分化严重，头部维持高盈利，尾部亏损企业将逐步出局。伴随隔膜价格下降，国内龙头企业通过产能扩张降低折旧，工艺改进提高良率等方式保持成本同步下降，上海恩捷和星源材质毛利率始终高于40%，其中上海恩捷净利率也超过40%。其他企业如沧州明珠、重庆钮米在18-19年的降价潮中都大幅亏损。

隔膜行业经过充分的竞争，盈利能力分化后，恩捷股份已经达到50%左右的份额，产业格局更加稳定了。负极材料目前企业盈利能力都还尚可，头部4家企业的差距也还不是很明显，可能还需要经过一轮厮杀才能达到这样的平衡。

（六）下游客户的挤压风险

1、行业盈利能力一直在下降

2、份额逐步集中

年1-6月国内动力电池装机量为17.50GWh，前十大厂商占整体装机量的94%，宁德时代市占率为49.0%，位居第一，CR3约77.6%。上游知名负极材料供应商主要围绕下游行业巨头布局。

3、产业链长，制约因素多，实际产能释放不确定性较大

短期新能源汽车产业链很多环节产能都是存在过剩的，包括电池环节，而作为产业链非常长的一个产业，只要某个环节出现短缺，可能整个产业链都会被受到影响，并被放大。比如最近的缺芯问题。

我担心产能过剩就像屋子里的大象，大家都对他视而不见。可能是我对产业不够了解，杞人忧天了，期待专业人士多多指点。

4、利润挤占风险

下游话语权较强的电池环节毛利率不到30%（且处于持续下降的过程中），他能否长期容忍上游供应商具有40-60%的毛利率吗？

所以产业链上所有的企业都在积极扩产，他们在干什么？一方面以量补价，提高盈利，一方面提高话语权，除了提高在行业内的话语权，更重要的是提高在上下游的话语权。

他们扩产不是为了生活的更好，而是为了生存。这就是商业的残酷！在没有绝对优势之前，所有人都得兢兢业业，努力奔跑。

四、结论

说了这么多风险，并不是否定这家公司、这个行业，而是为了更全面的看待它，同时去寻找能战胜风险，笑到最后的因素——技术的进步和管理效率的高效。从目前的情况看，璞泰来是占有明显优势的，走在正确的路上，相信也可以成为笑到最后的几家公司。但也不能简单根据扩产的规模来简单放大公司的盈利。

五、利益相关与风险提示

本人不持有该公司股票，分享只为展示研究逻辑和过程，小伙伴们可以参考和批驳，但投资决策一定要自己来定，不可盲目抄作业。

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