摘要

焦炭权益产能最大的上市公司

公司目前拥有焦炭产能万吨，权益产能万吨，是所有上市公司里焦炭权益产能最大的，极大受益于焦炭价格上涨带来的业绩弹性。年公司实现归母净利润17.97亿元，同比增长71.55%。

锦富煤业注入增加公司原料自给率

年上半年锦富煤业（核定产能：万吨）投产，年8月14日锦富煤业股权从集团过户至上市公司。截止目前，公司下属煤矿3座，核定产能总计万吨，权益产能万吨，分别为汾西太岳：万吨（权益76.96%，权益产能万吨）；东于煤业：万吨（权益%）；锦富煤业：万吨（权益%）。公司所生产的煤炭均为公司炼焦的原料自用，锦富煤业注入后公司后煤炭自给率从年的31%提升至年的60%。

全面布局氢能源产业1）在国家“脱碳入氢”的节奏中，前端基础设施和氢气制备必然领先其他环节优先发展，而美锦本身就有大量副产氢，且通过与优质电堆企业国鸿合作成立锦鸿氢源，参与加氢站建设和前端设备研发制造。2）控股优质膜电极企业广东鸿基，通过优质团队的构建，掌握氢燃料电池核心命门——膜电极的技术与制造工艺。3）控股出货量领先的燃料电池车企，预计19年订单饱满，是稀缺的能够贡献业绩的燃料电池相关标的。投资建议：根据我们模型测算，美锦能源焦化业务-年净利润为18.5亿、17.0亿、15.4亿元，以14倍PE测算对应合理的市值为.8亿、.8亿、.2亿。飞驰汽车-年能够给美锦能源带来的净利润为1.6亿、3.2亿、4.2亿元，以45倍PE测算，对应合理的市值为71.8亿、.8亿、.1亿。根据上述两部分能释放业绩的分部来看，以年业绩测算，对应的美锦能源合理估值为.6亿。另外，我们认为膜电极板块虽然暂时未能释放利润，但其掌握氢燃料电池核心命门——膜电极的技术与制造工艺，并且正在建设国内第一个投产的低成本、高性能膜电极规模化国产生产线项目，该部分布局也应给予一定估值，参考亿华通给予估值12.94亿元，因此我们认为美锦能源目前合理估值在.54亿，对应目标价8.4元。给予“买入”评级。风险提示：宏观经济大幅下行，煤价大幅下跌，焦炭环保去产能不及预期，燃料电池商用车销量不及预期，膜电极生产线投产不及预期，国内氢能源大规模应用不及预期。正文

1.公司简介

1.1.业务介绍

山西美锦能源股份有限公司成立于年，前身为福州天宇电气股份有限公司，其于年在深圳证券交易所上市，股票代码。公司原是以生产经营开关、变压器等电力一次设备为主的国有控股上市公司，年2月28日公司实施了重大资产置换，将原来的电气类资产及负债置换出至美锦集团，美锦集团持有的山西美锦焦化有限公司90％的股权置入。公司主要经营范围变更为：焦化厂生产、煤矿、煤层气的开发、投资、批发零售焦炭。目前主要产品为焦炭、煤焦油、煤矸石、粗苯、煤气、冶金焦等，是国内首家采用JN43-98D型MM宽炭化室焦炉生产新技术，包括焦炉自动化控制、机械化启闭装煤孔盖、机械加煤的除尘煤车、尾焦回收、煤气净化、平煤回收等一系列先进技术的企业。

1.2.股权结构

美锦能源集团有限公司于年9月29日实现借壳上市，收购福州天宇电气股份有限公司，以持有4万股量，29.73%的股权占比成为天宇电气第一大股东，天宇电气原来的电气类资产及负债置换出去，美锦集团持有的山西美锦焦化有限公司90％的股权置入上市公司。姚氏家族为公司实际控制人。

1.3.业务概况

公司主要从事焦炭及其制品的生产经营，拥有“煤-焦-气-化”比较完整的产业链，是全国最大的独立商品焦生产基地之一。公司焦炭销售的主要区域为华北、华东、华中等地区的大型钢铁企业，所生产的煤炭主要作为公司炼焦的原料自用。

从产品核算来看，焦炭的销售是公司的收入和利润的近乎全部来源。根据年年报数据显示，年年公司实现营业收入.47亿，其中焦炭产品及副产品板块实现营业收入.74亿，营业收入占比97.54%，其他业务板块实现营业收入3.72亿元，营业收入占比2.46%；从毛利来看，焦炭产品及副产品板块实现毛利44.55亿，毛利占比98.15%，其他业务板块实现毛利0.84亿元，毛利占比1.85%。

2.传统业务：煤焦气化传统能源产业

公司传统能源产业主要产品为焦煤和焦炭。

2.1.煤炭

公司下属煤矿3座，核定产能总计万吨，权益产能万吨。

1)汾西太岳：万吨（权益76.96%，权益产能万吨），煤层平均厚度2.2米，可采储量0.86亿吨，服务年限38.8年，属低灰、低硫、低磷、高发热量、高融灰份、粘结性好的焦煤。

2)东于煤业：万吨（权益%）。年5月22日，东于煤业井下三采区04鉴定巷（切眼）发生透水事故造成6人死亡，5人受伤，使得当时太原市整个停产整顿，现已恢复生产。

3)锦富煤业：万吨（权益%）。年上半年竣工投产，年8月14日股权从集团过户至上市公司。

公司所生产的煤炭均为公司炼焦的原料自用，年公司原煤产量万吨，同比增加万吨，原煤产量同比大幅增长的原因除锦富煤业投产并表并且满负荷运行外，年5月，公司另一下属矿井东于煤业井下三采区发生透水事故整顿停产。随着锦富煤业的注入，公司煤炭自给率提高，年自给率在31%左右，年提升至60%。由于煤炭均为自用，自给率提升公司报表中直接表现下焦炭单位成本的下降，年全年公司焦炭单位成本.54元/吨，相较年上半年减少84元/吨。对比焦煤市场价，年京唐港主焦全年均价相较年上半年均价高12.6元/吨。

2.2.焦炭

公司目前拥有焦炭产能万吨，权益产能万吨，是所有上市公司里焦炭权益产能最大的，极大受益于焦炭价格上涨带来的业绩弹性。年公司实现归母净利润17.97亿元，同比增长71.55%。

3.新能源业务：全面布局氢能源产业

公司近年来在推进传统能源行业平稳较快发展的同时，积极研究国家产业政策的导向和新能源产业的发展方向，基于自身丰富的氢气资源优势，把氢能源领域作为公司未来发展战略中的重要发展方向之一，公司为此做了长期的准备。从设立美锦氢能、到控股飞驰汽车、到增资鸿基创能，目前公司已全面布局制氢、加氢、整车、膜电极，推动产业升级、能源转型。

为什么布局氢能源产业？

1.政策导向支持

氢能源被视为21世纪最具发展潜力的清洁能源，同时拥有零排放、高效性、能源可再生性等优势。氢能源技术适应性广，不仅适用于燃料电池汽车和已处于实用化阶段的家庭用燃料电池系统，而且具有适用于船舶、铁路以及其他运输行业、氢能发电等多数能源消耗行业的潜在可能性。

近年来中国开始加大对氢燃料电池领域的规划和支持力度，《中国制造》提出实现燃料电池汽车的运行规模进一步扩大，达到0辆的运行规模，到年制氢、加氢等配套基础设施基本完善，燃料电池汽车实现区域小规模运行。

另外，根据财政部多部委发布的新能源汽车补贴政策，与电动车补贴逐年退坡相比，燃料电池车补贴一直维持不变，且国补与地补比例高达1:1。

2.富产氢的资源优势

焦化是山西省支柱产业，公司属于国内大型煤焦企业，焦炉煤气中富含氢是公司重要的优势之一。公司现在拥有年产能万吨的焦炭，在炼焦过程中产生大量的焦炉煤气，副产氢气占到焦炉气的50%~55%，初步估算生产过程中的副产氢气超过4万吨/年，每年可制取的低成本氢气足以支持近万台氢燃料电池货车一年的日常用氢需求。

3.1.逐步推进氢能源产业布局

3.1.1年11月：设立美锦氢源——上游：制氢

年9月18日，公司第八届五次董事会会议表决审议通过了《关于公司对外投资设立山西示范区美锦氢源科技发展有限公司的公告》。公司拟以自有资金出资1亿元人民币对外投资设立美锦氢源。设立完成后，美锦氢源将作为公司在山西综改区的项目主体之一，负责氢气制取、加氢站、储运设备、燃料电池、燃料电池汽车、分布式能源等氢能源产业链中的国内外相关技术的引进、开发和已成熟项目的商业化实施等工作。

年11月6日，美锦氢源设立完成。年1月美锦氢源并入美锦能源合并报表。

除美锦氢能外，年5月31日，美锦能源与广东国鸿、佛山（云浮）产业转移工业园投资开发有限公司共同成立云浮锦鸿氢源科技优先公司，该公司主要从事制、储、加、氢相关设备与零部件的研发和销售，加氢站的投资、设计、施工，制储氢、加注业务。

3.1.2.年9月：收购并控股飞驰汽车——下游：氢能源应用

年12月11日公司审议通过了《关于参与公开竞购氢能源汽车制造企业股权的议案》，拟收购佛山市飞驰汽车制造有限公司（以下简称“飞驰汽车”）36.2%股权，年12月14日取得飞驰汽车36.2%的股权。

年12月22日，公司拟以自有资金万元受让佛汽集团持有的飞驰汽车15%的股权。年9月7日，公司受让佛汽集团持有的飞驰汽车15%股权已完成过户交割。至此，公司拥有飞驰汽车51.2%股权，飞驰汽车成为公司的控股子公司。

飞驰汽车是大中型客车生产企业，具备大中型客车、专用货车、专用客厢车、燃料电池大中型客车、纯电动大中型客车的生产资质。在燃料电池客车方面，已研发出3个系列包括7～11米的4款燃料电池客车，是目前国内少数具备实际量产能力以及运营调试经验的氢能源整车制造公司。年9月底，飞驰汽车首批氢燃料电动公交车正式在广东省佛山市三水区和广东省云浮市先后投入28辆11米公交车试运营，是国内首批一次性数量最大的正式投入商业运营的氢燃料车辆；年11月，飞驰汽车通过政府采购招标流程，获得广东省云浮市辆氢燃料电池城市客车的订单，为国内目前最大的氢燃料车辆的批量订单。

年9月10日，飞驰汽车与马来西亚砂拉越经济发展公司（SEDC）就氢燃料电池客车的供应和交付签署了谅解备忘录，这是我国氢能源汽车的首次出口国外，证明飞驰汽车生产的氢燃料汽车技术和质量获得了国际认可，既是飞驰汽车的一个里程碑也是我国氢能源燃料汽车的一个里程碑。飞驰汽车与SEDC公司的氢燃料电池城市公交车项目是目前东南亚地区的第一个氢能公交车项目，也是飞驰汽车进入东南亚市场的开端。随着东南亚国家新能源市场的发展，作为氢燃料电池汽车的佼佼者飞驰汽车未来将有广阔的发展前景。

我们相信，年是车用燃料电池商业化元年，飞驰也将大有可为。根据公司披露，佛山市提出在年要投入1,辆氢燃料电池客车，飞驰作为佛山氢能企业，将从中受益。我们预计加上广东区域的部分物流车订单，今年飞驰氢燃料电池车的订单或能达到1,台。

3.1.3年1月：增资控股鸿基创能——中游：膜电极

公司持股45%的参股公司广州鸿锦，向氢燃料电池膜电极生产企业鸿基创能增资1.02亿元，本次增资完成后，广州鸿锦持有鸿基创能51%股份。

鸿基创能是致力于氢燃料电池核心部件膜电极的生产企业。

（1）核心团队技术实力雄厚

鸿基创能拥有以加拿大工程院叶思宇院士（原巴拉德首席科学家）、邹渝泉博士和唐军柯博士为核心的国内外技术专家团队共计十余人，多名核心技术人拥有在国际上知名燃料电池公司关键岗位工作的经历。团队成员在膜电极研发和产业化生产上具备完整丰富的履历和成功经验，包括具备核心组件（催化剂层及树脂）的设计和产业化、质子交换膜生产、催化剂筛选、电堆测试、膜电极自动化设备的设计和开发、浆料配方和制备工程化、燃料电池测试台的设计、组装和维护，膜电极结构和功能研究、催化剂层结构功能等完整的膜电极产业化经验。

（2）膜电极是燃料电池最核心的零部件

膜电极是氢燃料电池的核心部件，在燃料电池电堆中承担了核心的电化学反应功能，其成本占据电堆总成本的60%以上。膜电极的技术和生产不仅决定了电堆的使用条件和寿命，同时也决定了电堆的成本和氢燃料电池的推广使用。

（3）建设国内第一个投产的低成本、高性能膜电极规模化国产生产线项目

膜电极的研发和生产流程周期长、投入大，目前的前沿技术主要由国外大企业掌握，国内还没有公司具备膜电极的大规模连续化生产的能力。

年3月，鸿基创能总投资约8亿元的氢燃料电池膜电极产业化项目日前落户广州市黄埔区、广州开发区。根据此前规划，该项目预计年实现年产10万平方米膜电极的规模，年实现产业化大规模发展。

该项目有望是国内第一个投产的低成本、高性能膜电极规模化国产生产线项目，填补中国高能量密度膜电极制造的空白。

4.多元业务拓展

（一）成立天然气公司

年4月19日，公司以自有资金认缴出资9万元人民币，在山西省太原市阳曲县成立山西云锦天然气有限公司。

（二）发起设立股权投资基金

年4月25日共同发起设立股权投资基金，基金整体规模为10.01亿元人民币。

美锦美和作为基金的有限合伙人，认缴出资5亿元人民币，其中首期实缴金额为0万元人民币。陈坤先生作为基金的有限合伙人，认缴出资5亿元人民币，其中首期实缴金额为0万元人民币。恩贝投资作为基金的普通合伙人，认缴出资万元人民币，。

年6月19日，股权投资基金以合计9,万元人民币受让杭州数云10%的股权（该项目公司是和阿里巴巴共同投资的，属于大数据领域的企业。）

（三）收购海外通信公司重组终止

年7月26日，美锦能源公告称，拟以现金购买一家海外通信公司主要股东持有的该公司股权，但由于交易双方就股权转让相关事项的主要条款分歧较大，未能达成一致意见。因此，公司董事会决定终止本次重大资产重组事项，自此历时5个月的重组终止。

（四）成立旅游文化公司

年7月25日，根据宁波梅山保税港区美锦美和投资管理有限公司（以下简称“美锦美和”）的战略发展和产业布局，美锦美和以自有资金认缴出资0万元人民币，在山西省忻州市参股成立忻州普惠旅游文化发展有限公司。

（五）矿业机器人

年8月21日，公司自有资金认缴出资万元人民币，在上海市合资发起成立上海美锦哈瑞智能机器人有限公司。

公司处于煤焦气化这个产业链，不仅是煤矿要使用智能机器人，公司焦化生产当中它也有很多高温、辐射的这些岗位，用机器人来替代安全性以及效率会更高。

（六）超级电容

年8月3日，公司与中国科学院山西煤炭化学研究所合作“超级电容器电极材料中试技术”暨电容炭的研制开发，目前在生物质基电容炭中试技术开发方面取得重大进展。经过近一年努力攻关，以生物质为原料，突破低温交联、中温碳化、高温活化以及深度纯化等中试关键技术，制备了高品质的电容炭，性能指标高于日本同类产品，有望实现电容炭的进口替代。（目前处于中试阶段，已取得重大进展，规划生产尚未确定时间表。）

电容炭是超级电容器的关键材料，是活性炭领域的特殊高附加值品种。该产品目前尚未实现国产化，对外依赖度极高。双方确立进一步合作开展百吨级淀粉基电容炭产业化示范项目的建设，力争加快进度，打破国外产品和技术垄断，实现电容炭的国产化。

在年9月24日-26日举行的中国国际石墨烯创新大会上，美锦能源高调展示了自主研发的超级电容炭产品，并吸引了来自世界各地的专家、潜在客户及各方业内人士的高度







































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