小猪按

看懂昨晚股评的同学，

希望今天的走势没令你们吃惊。

我知道大家在为哪些个股担心，

周日的股评会告诉各位，

为什么之前对长春高新应该打顶，

今日暴跌和金总减持有关（早有预期），

听话减仓的同学应该感到兴奋——

暴跌不又是机会么？

还是按既定计划推出周五的加餐——

个股精研第二弹，

防水材料小跟班科顺股份。

下周是华致酒行接下是中金公司，

话不多说，

开始今天的风骚走位！

一、基本面分析

1.

科顺股份公司介绍

科顺股份主营业务为新型建筑防水材料的研发、生产和销售，并且提供防水工程施工的服务。主要产品为防水卷材、防水涂料这两大类。从防水建材料的销售一直到施工，为客户提供一站式服务。

科顺股份的产品广泛应用于基础建设领域和房地产领域。

在基础建设方面，科顺股份参与了水立方、港珠澳大桥、广州塔、深圳平安大厦等国家和城市标志性建筑、等一系列市政工程、交通工程、特种工程的建造。

在房地产开发方面科顺股份与碧桂园、万科、融创、中海、招商蛇口等知名房企确定了战略合作关系，每年参与的项目超过个。

2.

科顺股份营业收入构成分析

从科顺股份年营业收入构成来看，公司十分专注主业，防水建材行业收入占总收入的99%。

从增长率来看，科顺股份防水建材和防水涂料收入增长率分别为28.09%、24.72%，说明这两项业务是一体的，一荣俱荣一损俱损。

而增长最多的是防水工程施工的收入，年这项业务增长率为96.24%，高于防水建材的销售。

主要原因是，我国部分基础设施及房地产进入经过几年时间，防水工程已经进入修缮时期，使施工收入增长高于建材销售的增长。

3.

科顺股份财务概览

3.1科顺股份营业收入

科顺股份收入每年都在大幅增长，最近6年复合增长率为34.39%，即便是因为年有新冠疫情的影响，科顺股份营收也增长了34.09%。这和我国基础建设和房地产行业火爆有密切的联系。

3.2科顺股份净利润

和营业收入连年增长相反的是，科顺股份的净利润并没有连年大幅增长。-年，科顺股份在营业收入大幅增长的情况下，净利润反而下降。

原因，当时沥青价格上升以及没有沥青储藏罐，导致公司毛利率下降，相应的净利率也就下降。

随后科顺股份为挽回颓势，建立了原材料仓储以及研发高分子放水材料，减少了沥青价格波动，为公司毛利率带来的影响。

3.3科顺股份毛利率与净利率

公司-年毛利率、净利率大幅下降，主要原因是公司原材料沥青价格上涨，导致公司成本上升。

3.4科顺股份经营现金流

科顺股份经营现金流-年保持在1亿左右，甚至年现金流为负1.98亿。科顺股份主要为政府基建、大型房地产商服务，科顺股份面对这些公司话语权很小。

政府、大型房地产商往往可以把付款时间拖得很长，导致公司现金很难流入。

年，科顺股份经营现金流大幅提升，说明公司由于规模扩大，提升了自身的话语权。

4.

科顺股份自上而下分析

4.1外部环境分析

房地产和基础建设将带动防水建材行业增长：

科顺股份是为基建设施和房地产提供防水建材的公司。我国房地产开发投资完成额和基础设施投资金额是公司增长最重要的外部环境。

先说房地产。年我国房地开发完成额为14.14万亿，增长率为6.96%，低于年的9.89%。这是因为新冠疫情影响了房地产的增长速度。

年国内疫情已经基本结束，房地产开发会回到9%的增长速度当中。

然后是基础建设，年我国基础建设投资额为18.83万亿，增长率仅为1.45%，和房地产一样，远低于去年的3.28%。随着疫情的结束，年会回到3%甚至是4%的增长率当中。

4.2行业发展空间

随着我国基础建设和房地产行业的增长，防水建材市场同时也在高速增长。

根据招商证券预计，防水建材的投入平均占基础设施金额的0.25%左右，占房地产开发成本的1.5%-2%之间。

根据测算，-年防水建材从亿元上升到亿元，一路高速增长，10年复合增长率为9.01%。

随着未来我国基础建设和房地产开发的继续增长，防水建材市场也会持续增长。

同时，随着时间的增长，过去二十年的房屋也需要防水设施的更新换代与维修改造。这也会给防水建材市场带来新的增长空间。

我认为，随着房屋修缮带来的防水建材增量，未来几年防水建材的市场空间，会突破房地产与基建的局限，迎来更高的增长率。

4.3防水建材市场发展阶段与竞争格局

防水建材市场正处于“去小留大”阶段，一系列小的防水建材企业会被挤出。

同时，防水建材行业头部玩家，正在迅速占领一众小玩家市场，赢家通吃效果明显。从A股上市公司来看，东方雨虹、科顺股份和凯伦股份为防水建材业的前三强。

注：规模以上公司指的是，营业收入在万以上的公司。

从防水建材行业规模以上公司营业收入来看，年整个行业营业收入增长率仅有4.6%，而头部前三家公司营业收入增长率达到25.05%，比行业整体高出20个百分点。

营收高于市场平均水平，也就意味着头部公司市场占有率也在提升。

从市场占有率来看，前三家公司东方雨虹、科顺股份、凯伦股份年这三家公司仅占有8.85%的市场份额，年这三家公司占据了27.58%的市场份额。

未来，防水建材市场可能会出现多寡头垄断局面。科顺股份与东方雨虹占据最大的市场份额，同时也吃掉最多的市场利润，其他公司只能勉强生存。

4.4科顺股份自身能力分析

4.4.1产能持续提高，带动收入增长：

科顺股份的防水建材产能在过去4年持续提高，从年的年产万平方米，提高到年年产4.7亿平方米，年复合增长率为53.55%。并且，仅年一年，产能就同比年提高了76.14%，创出4年最高。

科顺股份的产能还在持续增加，公司的荆门二、三期、渭南科顺、德州二期生产基地等生产基地年已经可以投入生产，预计为公司带来万平方米的产能增量。

同时还有三明科顺、安徽科顺、广西科顺等一众生产基地正在筹建。

科顺股份在年年报中规划，-年公司产能保持40%的年复合增长率。如果目标达成，届时科顺股份的产能可以达到12.94亿平方米。

以现在每平方米产能可以为公司带来13.24元的收入来看，年12.94亿产能，能够为公司带来.32亿元的收入；以现在的净利率来看，年公司利润将达到23亿左右。

4.4.2首选率保持稳定，公司稳坐第二把交椅：

从房地产建材的首选率来看，公司最近5年首选率一直保持在20%左右。稳定的市场地位有助于公司扩充产能，稳定增长，保持固有的竞争格局。

4.4.3收购丰泽股份，优化产品结构

年3月18年，科顺股份公告称，拟以发行股份及支付现金的方式，以4.96亿购买丰泽股份%的股权。

丰泽股份的主营业务为减隔震产品和止排水产品，主要应用场景为铁路、公路等基础设施。

从战略层面来讲，收购完成后，科顺股份可以通过丰泽股份将防水建材延伸到铁路、公路等基础设施市场，进一步扩大公司规模。

从产品层面来讲，收购完成后，公司产品从防水建材延伸到减隔震产品，丰富产品线，降低单一产品市场带来的风险。帮助公司健康发展，同时以为公司带来新的增长点。

4.4.4规模增加，市场话语权提高

防水建材行业下游为大型房地产商以及基建建设企业。这些公司有着超强的话语权，往往可以拖延付款，有时甚至可以拖很多年。也就是常说的把延长账期。

科顺股份也遇到这样的问题，公司往往账面上收入、利润不断扩大，但是收到的现金寥寥无几。

随着科顺股份规模扩大，对下游企业话语权逐渐增加，收不到现金的现象有所改善。

从应收款（应收账款+应收票据-预收账款）与营业收入的比率来看，从52.73%降低至年的47.62%，虽然年因为疫情影响这个比率有所回升，但还是可以看出应收款没有随着营业收入的增加而增加。

从经营现金流来看，科顺股份年经营现金流为5.52亿，并且净利润含金量（经营现金流/净利润）提升到了0.62，均说明了科顺股份对于下游企业的话语权有所提升。

而经营现金流的增加，可以让科顺股份摆脱每两年就需要融资的情况。

4.5总结

总结一下，科顺股份处在一家亿左右的防水建材市场当中，并且市场规模未来每年还有8%左右的增长。

这个市场正在经历赢家通吃的情况，头部企业正在吞噬市场，而科顺股份就是头部企业的第二名，预计将和东方雨虹占据大部分市场。

从科顺股份自身来看，公司正大规模扩张产能，按公司规划，预计年收入能达到亿左右，利润能够达到23亿左右。

同时，公司积极多元化业务，把触角伸到了减隔震行业力求协同发展。并且随着企业话语权增强，困扰企业的账期问题，也正在改善。

总之，科顺股份未来会更好。

二、财务分析

5.

科顺股份杜邦分析

5.1科顺股份净资产收益率

科顺股份净资产收益率，从年的6.37%上升到了21.44%。说明公司自身的质量正在持续改善，为股东创造了更多的价值。

5.2科顺股份净资产收益率主要变化

科顺股份净资产收益率的持续提高，主要原因是公司经营利润率正在持续增加。从-年，两年间息税前经营利润率从8.3%上升到了17.41%，利润率提高了一倍以上。

资产周转率也是公司净资产收益率提高的原因。-年，公司的资产周转率从92.2%上升到.53%，上升了30个百分点，说明公司的经营效率正在提高。

5.3科顺股份净资产收益率次要变化

科顺股份的财务成本正在减少，每年的利息费用不再对公司造成影响。

科顺股份的财务杠杆倍数逐年增加，说明公司有息债务正在增加。这样做的好处是，在利息费用不对公司造成威胁的情况下，公司可以用低成本资金进行发展。

科顺股份每年的所得税在15%左右，没有明显变化。

6.

科顺股份营业周期分析

6.1科顺股份应收账款天数

-年，科顺股份应收账款天数从.46天下降到.87天，说明公司对于下游话语权逐渐增加，可以减少账期的拖欠。年因为疫情以及政府为提振经济开工率明显增加的原因，应收账款天数略有增加。

6.2科顺股份应付账款天数

-年科顺股份应付账款天数保持在天左右，没有明显变化。

6.3科顺股份存货天数

-年，科顺股份存货天数从73.54天下降到42.89天，说明公司的产品越来越热销，没有存货积压的情况，存货安排越来越合理。

6.4科顺股份营业周期

-年，科顺股份营业周期保持在天左右，说明公司从原材料到货一直到收回现金，需要天左右，没有什么太大变化。

6.5科顺股份现金周期

-年，科顺股份现金周期从66.46天减少到了46.31天，说明公司从付款给上游供货商一直到从下游收回现金需要46.31天，比年减少了20天左右。

7.

科顺股份资产构成分析

年科顺股份：

金融资产：16.69亿元；长期股权投资：0元；营运资本：13.54亿元；长期经营资产：20.26亿元；短期债务：6.86亿元；长期债务：2.11亿元；股东权益：41.52亿元。

科顺股份长期经营资产占总资产的40.12%，占经营资产的59.93%，公司属于实体经济公司，并且是实体经济中重资产公司。

科顺股份有息债务为8.97亿元，占总资产的17.77%；股东权益为41.52亿元，占总资产的82.23%。

科顺股份的营业税金及附加、销售费用、管理费用、经营资产减值损失、营业外收支净额总费用率为：19.4%

有息费用成本为：4.78%。

8.

科顺股份估值分析

8.1相对估值分析

上图为防水建材行业A股可比公司。

A股上市公司中，仅有东方雨虹、凯伦股份可以和科顺股份可以用来相比。

科顺股份和东方雨虹更接近一些。

首先，从行业地位来说，科顺股份和东方雨虹这两家公司占据着防水建材行业第一和第二的位置。

其次是未来的发展，防水建材行业集中度正在加速提升，以及地产、基建等行业的持续增长，都会使这两家公司获得行业内最大的利润，形成赢家通吃的局面。

最后是，从品牌建设、全国销售布局、产能全国化布局来看，这两家公司相差无几。而且，两家公司的毛利率、净利率都保持在37%、15%左右，没有太大区别。

而凯伦股份从上面三个方面来看，都相差太远，和这两家公司没有可比性。

所以，科顺股份应该和东方雨虹一样，市盈率保持在41倍左右，从现在科顺股份22倍的市盈率来看，也就是说科顺股份股价还有86%的上升空间。

也就是说，科顺股份的合理股价在58元左右。如果给公司一个70%的安全边际的话，科顺股份的合理股价在40元左右。

8.2科顺股份绝对估值法分析

8.2.1计算科顺股份折现率

WACC=17.77%*4.78%*(1-14.3%)+8%*82.23%

WACC=7.31%

8.2.2科顺股份自由现金流

随着近几年的努力，科顺股份的产能、市场竞争地位已经有了大的改观，年已经进入了高速发展的快车道。

年自由现金流增长率为.74%，是一个足以让人惊掉下巴的增长速度。

虽然，未来科顺股份未来不可能每年都有%的增长，但是未来5年绝对会有一个不俗的成绩。

8.2.3科顺股份绝对估值分析

绝对估值部分，我们将采用二阶段自由现金流估值模型。也就是未来5年科顺股份进入高增长阶段，随后进入低增长阶段。

因此，我们有两个假设的部分，第一阶段增长率和永续增长率。

第一阶段增长率，我们设定三种情况，分别是未来5年复合增长35%、45%、50%。

核心版本是45%的增长，35%和50%是对于悲观和乐观情况的一些调整。

设定这么高的自由现金流增长率，主要从两方面考虑：

第一，科顺股份过去4年自由现金流复合增长率为46.25%，而公司刚刚进入高增长快车道，我认为维持过去4年的自由现金流复合增长率是完全可能的。

第二，科顺股份未来3年的计划是，产能年复合增长率为40%。我们在前文做过业绩测算，认为届时能达到23亿的净利润。

预计在年公司话语权会继续提高，净利润含金量也会升高到0.7左右，在减去3亿左右的折旧与摊销。

届时，公司的自由现金流应该在13亿左右，也就相当于未来3年45%的复合增长率，我们假设再按照相似的增长率，再增长两年。

第二个假设，永续增长率2%：

我国的房地产和基础建设不可能永远增长下去，随着房地产和基础建设扩张期一过，防水建材行业将会进入低增长模式。不过，届时会有防水建材更新换代、房屋修缮等其它增量。因此我给出2%的永续增长率。

第一个版本估值：核心增长版本

这个版本假设的情况是，第一阶段增长率为45%，永续增长率为2%

科顺股份过去4年的自由现金流复合增长率为46%，公司刚刚进入高速发展的快车道，未来5年公司依然可以保持这么高的增长率。

同时，公司计划未来3年产能复合增长40%，根据业绩测算，正好符合这个版本的假设。

这种情况下，科顺股份每股内在价值为69.44元左右。

安全边际：我们给科顺股份一个70%的安全边际，合理股价应该在48元左右。

第二个版本估值：低增长估值

这个版本假设的情况是，第一阶段增长率为35%，永续增长率为2%

这个版本是核心估值版本的悲观情况。假设未来由于某种原因，导致公司没能按照既定计划发展，增长速度低于第一个版本。影响因素有：原油价格导致沥青价格上升；经济增长失速。

这种情况下，科顺股份每股内在价值为49.72元。

安全边际：我们给科顺股份一个70%的安全边际，合理股价应该在34.8元左右。

第三个版本估值：高增长版本

这个版本假设的情况是，第一阶段增长率为50%，永续增长率为2%

这个版本是核心估值版本的乐观情况。科顺股份提前完成产能扩张任务，并且随着产能的提升，逐渐吞噬掉小的对手，使自己的市场占有率高速增长。同时，遇到了发展的经济周期，房地产与基建高速增长，使公司获得比预计的还要多的营业收入。

这种情况的影响因素有，美元超发导致全世界输入型通货膨胀，经济快速增长。

这种情况下，科顺股份的每股内在价值为81.5元左右。

安全边际：我们给科顺股份一个70%的安全边际，合理股价应该在57.5元左右。

9.

科顺股份买入点分析

科顺股份的技术面和基本面类似，

同样处于爆发前夜（如果有的话）——

就短线交易而言，

4月22日的跳空缺口是个买入信号，

美中不足在于较长的下影线显示力道不够强势。

随后的回踩均线同样是不错的买点，

也可以看到，

主力在借下方缺口和均线支撑默默吸筹。

我们同时持有东方雨虹和它，

目前从估值角度看雨虹不及科顺性价比高，

因此一直建议雨虹持有者做部分减仓操作，

腾出的部分用分批建仓的方式挪给科顺小弟。

止损建议是有效跌破29.33，

即下方缺口下沿。

何谓有效跌破？

29.33打9折，

或连续3-5个交易日无法收回29.33。

当然以上是对短炒玩家的提醒，

中长线投资者