程序开发求职招聘QQ群 https://m.sojk.net/yinshijj/26323.html

公司盈利预测及估值

投资要点

■事件1：科顺股份发布年年报。20年实现营收62.4亿元，同比+34.1%；归母净利8.9亿元，同比+.0%；扣非归母净利8.9亿元，同比+.8%；经营活动现金流量净额5.5亿元，同比+.1%。单四季度营收19.0亿元，同比+43.5%；归母净利3.2亿元，同比+.3%；扣非归母净利润3.1亿元，同比+.5%。

■事件2：科顺股份发布年第一季度报告。一季度公司营收14.6亿元，同比+80.6%；归母净利润1.7亿元，同比+.2%；扣非归母净利润1.6亿，同比增长.4%；整体表现超预期。

■收入端：行业集中度提升大势延续，供需双侧驱动促20年产销两旺，百亿战略开局良好。

→据中国建筑防水协会统计，年家规模以上防水企业的主营业务收入累计为亿元，可比口径同比+4.6%。公司收入远高于行业水平，主要系产能持续扩张（荆门和渭南投产）及地产、基建等领域市占率持续提升。20年公司防水产、销量同比+76.1%和+63.8%。年1-4季度营收增速分别为24.5%、39.7%、24.0%、43.5%，20Q4进一步延续高增趋势。

→从全年的产品结构来看，公司防水工程施工业务快速发展，营收增速达到了96.2%，结构占比为15.9%；防水卷材和防水涂料营收占比分别为65.1%和18.5%，增速分别28.1%和24.7%，持续保持较高增长。

→21Q1收入端同比增速达到了80.6%，同比19Q1增长.8%。一方面是因为新开工韧性犹在（单季度房屋新开工面积3.62亿平方米，同比+28.2%）；另一方面，公司新建产能得以释放，且公司持续进行直销和经销业务的推进，市占率持续提升。

■利润端：原材料低位促毛利率高增，费用管控成效显著促管理费用率下降，信用减值一定程度拉低净利率。

→20年公司毛利率36.9%，同比+3.4pct，主要系原材料成本整体较低。我们测算原口径毛利率约为40%，同比+7.3pct。20Q4沥青等原料价格已有部分反弹，但公司提前进行储备，在一定程度上对冲成本上升风险。21Q1毛利率32.2%，同比-1.1pct，主要系核算口径变化，经测算同口径毛利率约为36%，同比+2.8pct。公司近几年沥青仓储能力显著增强，一季度实行的沥青冬储计划和远期现货的锁价安排保证了盈利的稳定性。

→20年公司总体费率15.1%，同比-6.6pct，新会计准则将运输装卸费调整至营业成本导致销售费用减少带动了整体费用的明显降低。同时，20年管理费率8.4%，同比-0.5pct，反映公司各项管控升级，降费成效显著，是驱动未来公司整体费率降低的主要因素。20年净利率14.3%，同比+6.5pct，近两年持续升高。报告期内公司沥青期货套保损失近0.3亿元，占利润总额比例-2.7%；信用减值损失2.4亿元，占利润总额比例-23.4%，系公司考虑客户潜在信用风险，按照规定计提应收款项减值准备所致，拉低了业绩水平。

→规模效应叠加非经损失减少促21Q1净利高增：21Q1收入高增叠加规模效应提升及非经常性损失大幅减少促使盈利水平显著提高。

■重视风险管控，加大经销和非房业务占比，多举措促现金流情况持续改善。

→20年公司经营活动产生的现金流量净额5.5亿元，同比+.1%，收现比89.3%，同比-6.1pct。21Q1收现比96.2%，同比-14pct。我们判断是由于从发货到收款存在一个季度左右的滞后，20Q1受疫情影响发货较少，收款来自于19Q4，21Q1恢复正常水平。

→近两年公司持续采取各类举措促进现金流改善。一方面，公司持续优化客户和产品结构，提升经销商业务占比，确保21年经销收入占比达到45%，且持续加大非房地产业务市场的开发；另一方面，公司进一步加强信用风险管控，加大应收账款催收力度。20年公司应收账款规模23.9亿元，同比+27.1%，低于营收增速（+34.1%）。21Q1应收账款规模26.37亿元，同比+27.7%，同样显著低于同期营收增速（+80.6%），现金流情况持续改善。

■产品扩张及业务协同，迈向多元化发展共赢。

→此前公司发布公告拟收购丰泽股份%股权。此次收购完成后，公司在防水材料领域产品将更加广泛，有助于上市公司在防水材料领域进一步扩大市场份额，提高基建领域竞争力，改善公司的收入结构，实现主营业务的协同效应和业绩的快速增长，通过多元经营提高公司的抗风险能力。同时也可利用公司渠道优势，帮助标的企业扩展业务，实现共赢。

■科顺股份观点重申：

→在下游（地产、基建）集中度持续提升、上市企业增加、央企介入整合、行业标准提升等多重因素促进下，防水行业集中度仍将快速提升。随着行业逐步走向集中，行业规范化、竞争格局优化、企业议价能力提升致财务数据改善是趋势。

→公司提出百亿目标，年销售达到80亿元，年超过亿，完成第一个百亿目标。随后的三年公司营收进一步增长，力争到年达到亿营收规模。产能方面，明确未来三年产能保持40%的复合增长，为两个百亿目标提供充足的产能保障。公司百亿目标完成信心充分，未来发展可期。

→公司作为防水行业龙头，专注防水，整体收入体量与第三名以后企业拉开了差距。1）未来2-3年产能有望翻倍（产能复合增速40%）；2）渠道持续扩张：增加直销客户覆盖率（目前地产客户是碧桂园、万科、融创、中海、招商蛇口、中梁、万达等）+增加经销占比（21年目标45%，重点客户达0家）；加大非房占比；加大产业链协同；冲刺亿的目标。产能加渠道拓展将带来的收入增长，且毛利率（规模效应+冬储）和净利率（费用管控方面）仍具较大改善空间。当前市值下，公司在防水及品牌建材领域具备估值比较优势，风险收益比较高。

■投资建议：预计公司21和22年归母净利达到12.4亿元和16.4亿元，对应PE为17和13倍，当前时点维持“买入”评级。

风险提示

风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；收购进度不及预期；产能投放不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。

报告全文请参照《百亿战略开门红，双百亿战略引领成长》年4月22日。

策略报告列表中泰建材年度策略—聚焦需求复苏高景气，供给约束锦上添花中泰建材年度策略—拥抱成长和品牌建材龙头，坚守周期核心资产中泰建材年度策略—敬畏规律，重视价值行业深度报告列表年行业深度：建材行业碳中和机会分析与展望行业深度：世界级工业品巨匠中国巨石和万华化学——复盘、对比与展望年塑料管道行业深度：从需求、规模、品牌等角度分析龙头企业的成长性水泥行业深度：中建材拟回A水泥资产全梳理—从业务、财务、竞争格局等多角度分析玻纤行业深度：行业拐点将至，玻纤龙头望迎来戴维斯双击年电子纱专题深度：百亿市场需求高增，龙头企业进军高端玻纤专题深度：锋从磨砺出—玻纤行业供需展望与安全边际分析玻璃专题深度：竣工“姗姗来迟”，玻璃或迎“暖春”公司深度报告列表年山东玻纤深度：进击的玻纤龙头，顺周期蓄势待发年东鹏控股深度：行业龙头渠道、品牌突出，开启成长新征程海象新材深度：行业需求高增，PVC地板龙头产能扩张，加速“出海”苏博特深度：行业集中度提升+产能释放，创新减水剂龙头加速成长北京利尔深度：市占率提升+新业务拓展，耐材龙头迈向新征程科顺股份深度：行业集中度加速提升，龙头进入增长快车道天山股份深度：新疆需求望高增，江苏盈利稳定祁连山深度：甘、青水泥龙头，持续受益于区域供需格局改善光威复材深度：碳纤维全产业链龙头，军民双赛道高速成长年亚士创能深度：千亿赛道，B端建筑涂料龙头有望进入增长快通道蒙娜丽莎深度：工程零售双轮驱动，扩产助推业绩加码石英股份深度：石英耗材龙头精选高端赛道，半导体和光纤领域望再突破东方雨虹深度：承前启后，历久弥新三棵树深度：“三生万物”树民族涂料标杆，深耕墙面漆望再塑行业格局西部水泥深度：陕西龙头，西部明珠中材科技深度：“乘风”破浪，风电叶片龙头重回高速增长通道华新水泥深度：产业链利润延伸，环境正外部性价值亟待重估天山股份深度：供需“新常态”下的新疆水泥龙头长海股份深度：扩产原纱拓展复材，玻纤“全能”选手续写新篇章菲利华深度：定增加码半导体和军工复材，高端石英玻璃龙头再启航研究团队介绍：分析师：孙颖（S2）清华大学理学博士，行业首席。获得年第二届新浪金麒麟新锐分析师建材行业第二名；第十四届（）卖方分析师水晶球奖公募榜单非金属类建材行业入围。研究助理：朱晋潇上海交通大学工学硕士，杜兰大学金融硕士，年4月加入中泰证券。

重要声明

本订阅号为中泰证券非金属材料团队设立的。本订阅号不是中泰证券非金属材料团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

·end·—请支持中泰非金属建材与新材料研究团队—点击右上方